兴业证券宏观与固定收益
内容摘要
1）人民币近期大涨的短期催化因素：补涨需求释放+资金无序流出受限；
2）中期看，汇率基本面结构已明显转变：“空头”撤退、收支平衡改善和政策；
3）市场信心逐渐恢复，中期汇率或将回归双向波动；
4）市场化改革的条件逐渐具备，央行权威性上升为人民币国际化打下坚实基础。
深度分析
近期人民币大涨，很大程度上可能是市场力量在推动
在岸、中间价和离岸三者齐涨，从升值幅度来看，在岸人民币汇率强于中间价和离岸汇率，这可能指向人民币升值主要由市场力量所推动，短期促发因素主要有两点：
1）美元年内大幅下跌，人民币近期属“补涨”。自去年9月至今年年初，人民币汇率和亚洲其他货币基本同步贬值。而自年初以来，伴随着美元持续走弱，人民币兑美元的升值幅度却远不及亚洲其他货币，两者形成了非常明显的、持续的差距。截止8月4日，年内美元指数跌幅高达7.4%，亚洲货币升值约4.0%，但人民币仅升值2.6%。人民币存在一定程度的补涨需求，而近期的相关政策叠加经常项目、金融项目双顺差等数据发布，带来市场预期的修正。从而推动人民币汇率迅速补涨。
2）规范国企境外投资，政府进一步限制资金无序流出。近期，财政部印发《国有企业境外投资财务管理办法》，已于8月1日起正式施行，以规范国有企业境外投资财务管理，对境外投资的事前、事中、事后财务管理提出明确要求。该文件是自去年以来限制境外投资政策的进一步升级和强化，实际上，今年年初以来，多个文件和领导讲话均指向严控资金无序流出。财政部对资金流出的进一步限制可能成为压倒市场空头的“最后一根稻草”，市场可能预期境内企业尤其是国企的结汇意愿将大幅提升。
年初以来，决定人民币汇率的微观结构已经明显转变
拉长周期看，今年年初以来，支撑人民币汇率的微观结构实际上已经发生了明显转变：
1）市场结构的变化：“空头”的撤退。我们在1月4日的报告《潮水退去》和1月7日报告《跨境资金告诉你贬值背后不一样的事》中指出，虽然当时人民币贬值，但市场上的真“空头”（境外机构）已明显撤退，汇率贬值的基础已经被大幅削弱。同时，年初以来的人民币不断走强，也使得境内外汇套利的假“空头”蒙受损失而逐渐退出。因此，“空头”的撤退使得人民币的多空力量出现反转，这也体现在人民币汇率市场的量价关系上：
过去几年，人民币汇率与即期交易量呈现明显的反向变化关系，即人民币贬值，交易量放大，反映市场对人民币存在持续的贬值预期。而今年年初以来，人民币兑美元汇率与即期交易量之间出现反转，呈现出显著的同向变化关系，即人民币升值同时伴随着交易量放大，量价齐升反映市场对人民币的需求明显上升。
2）基本面变化：金融账户推动国际收支平衡改善。国际收支平衡状况是决定汇率的根本变量，前两年我国国际收支平衡的特征是经常账户顺差，但金融账户大幅逆差，导致人民币汇率贬值预期持续存在。今年年初以来，我国金融账户差额由负转正，推动国际收支平衡出现明显改善，这对人民币汇率形成支撑。
3）政策层面：金融开放强调稳。从政策层面而言，五年一度的全国金融工作会议提出“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”，这意味着未来数年的金融开放可能在更多的强调稳，优先解决内部的问题，并不急于推进人民币国际化。当前的开放如债券通等更多的是将资金引入，对资金的流出仍较为审慎。这也从政策层面为人民币汇率企稳创造了条件。
市场信心恢复后，汇率市场化改革的条件在逐渐具备
本轮人民币兑美元上涨速度快、涨幅大，可能维持的时间也不会太长。不过汇率的金融资产属性大于经济基本面属性，短期内不排除汇率继续上涨以至于超出亚洲其他货币的升值幅度，出现“超调”现象。中期内，我们认为人民币汇率将更多取决于市场力量，因而可能更倾向于双向波动，且可能会更有弹性，而不是单边的升值或者贬值。主要的原因有三点：
1）汇率因基本面而“企稳”，在贬值预期得到修正的大背景下，汇率的中期走势将更多取决于经济基本面，人民币汇率有望实现“企稳”，央行出手干预的必要性下降，汇率可能会更多的取决于市场因素；
2）金融资产属性，单边升值或贬值容易助长投机情绪，催生套利交易，不流于汇率发挥隔绝外部冲击的作用；
3）基本面属性，单边的升值对出口竞争力形成负面影响，抬高出口企业成本，在全球普遍需求不足的背景下相当于把稀缺的外需拱手让人。而单边的贬值则可能引发贸易伙伴的报复，甚至出现竞争性贬值。
随着市场信心恢复，人民币汇率“企稳”，市场化改革的条件也在逐渐具备。值得强调的是，一国货币国际化成功的必要条件，是央行的权威性。近两年人民银行对“空头”投机客的打击，无疑大大增强了人民银行的权威性，为后续的人民币国际化打下了坚实基础。
