沈建光 张明明
今年以来，人民币对美元汇率升值接近4%，超出年初很多市场人士的预期。升值态势尤以5月底央行再度改革汇率中间价机制——加入逆周期因子之后更加强烈。8月10日，人民币对美元汇率中间价报6.6770，离岸人民币兑美元升破6.68关口，双双刷新去年10月初以来的新高。随着人民币基本面持续改善，人民币汇率企稳正成为市场共识。
人民币企稳，与我国采取了多种措施相关。这些稳定汇率的措施包括：加大直接参与汇率买卖的监管力度、提高离岸市场做空人民币的成本，以及外管局对个人购汇政策的申报条件收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、限制个人海外开户及对境外投资规范增加等。
上半年国内经济增长稳健，同样支持人民币汇率稳定。上半年，中国经济比去年底企稳回升，GDP增长结束了2015年以来的季度逐步下滑态势，同比增速达到6.9%。而消费、投资、净出口三驾马车全部发力，这样的情况在过去两年未出现过。此外，企业盈利情况改善，民间投资回升，都使得本轮经济反弹得以持续。
当然，外部环境改变，即美元走弱也是人民币近期强势的主要原因。美元走弱对人民币稳定是一个利好。虽然美联储已数次加息，但由于美国经济表现低于预期，特朗普新政推行受到阻碍，美国通胀不及2%的政策目标，以及同期欧元强势上涨等原因，今年以来美元贬值幅度高达8.6%，这大大缓释了市场对人民币贬值的担心。
那么，未来人民币还有多少升值空间？
我们的看法是，人民币大概率会保持稳定，下半年人民币的升值空间会比上半年有所收窄。换个角度看，人民币今年以来在全球表现并不突出，CFETS一篮子货币指数今年至今贬值2.58%，说明今年人民币对非美元货币如欧元、澳元、日元、英镑等都呈贬值态势。年初至今，欧元兑美元已升值11.66%，对人民币也已升值7.34%。显然，在欧元区经济超预期复苏，市场担忧的“黑天鹅”事件并未出现的情形下，今年真正的强势货币非欧元莫属。
各国的经济观察家们都看到了，美国经济虽然持续向好，但已被市场乐观预期所充分反映，甚至有高估的成分。反而是欧洲经济有诸多亮点，欧盟除英国外有超出预期地走向复苏的可能。今年春季以来，荷兰、法国乃至德国的民粹主义政党接连遭遇滑铁卢，特别是法国新总统马克龙打败主张反对全球化和移民的勒庞，重挫疑欧阵营。当前主张一体化对抗孤立主义的默克尔也受到了更多支持。德、法政局不确定性降低，有助于加强欧盟一体化进程。
得益于法国、德国、意大利和西班牙良好的经济表现，国际货币基金组织（IMF）已在年内两度上调对今年欧元区经济增长的预测至1.9%。其中，德、法两国的经济表现是近6年来的最高水平。而西班牙曾一度走到债务危机边缘，但通过劳动力市场改革，经济已经连续4年保持高速增长，去年GDP增速高达3.3%。西班牙国家统计局估计，由于出口和家庭支出有所改善，西班牙经经济第二季度增长了0.9％，表明该国经济恢复到了2008年信贷危机发生之前的增长趋势。
在这样的国际经济大势下，支撑我们关于人民币下半年升值空间有限判断的理由，大致有如下几点：
其一，从贸易项来看，今年国际经济回暖有助于带动我国的出口回暖，但国内需求强劲对进口的拉动力也很显著，因此净出口的贡献有望转正，但对增长的拉动估计有限。从资本项来看，当前资本外流趋势得到缓解，上半年ODI大幅降低45%，也是由于对一些非理性投资的规范。从外汇储备来看，近6个月来外汇储备攀升，很大程度上与非美元货币升值的汇率因素有关。
其二，经历了过去两年各地房价的大幅上涨之后，国内资产价格仍旧高企。如今国内一二线城市的房价无论从国际比较看，还是从房价收入比、房价租金比等指标来看，都有一定的泡沫成分。当前多个城市实行了严格的房地产调控政策，未来房价有一定的回调压力。居民多元化资产配置，甚至增加海外资产需求的动力仍然存在。
需要强调的是，虽然人民币继续升值的空间有限，然而，我国经济基本面将决定人民币对美元汇率保持在均衡合理的水平上。人民币对美元汇率企稳的市场环境，为进一步完善人民币汇率形成机制提供了良好时机。
（作者沈建光系瑞穗证券首席经济学家，张明明系瑞穗证券宏观研究员）
