美元遭错杀将有反弹 对人民币及流动性影响可控

中国金融信息网2017年08月09日17:01分类:人民币动态

核心提示:逆周期因子引入的目的,并不是为了单纯的推动人民币汇率升值,而是为了加大人民币的波动性,这意味着人民币难以再回到“死水微澜”的平静状态,在美元反弹的预期下,未来人民币汇率保持较高的波动性将是常态,预计年内人民币兑美元将在6.6-6.9 区间内波动。

刘东亮 招商银行资产管理部

内外因素推动人民币重归强势

今年5月份后,人民币兑美元汇率出现强劲升值,自6.9附近逼近6.7,一改过去两年来的疲弱走势。在人民币汇率由弱转强的过程中,银行结售汇数据和外汇占款数据也不断好转,外汇占款降幅自2016年的月降3000亿元左右,减少至近期的月降300亿元左右,显示流动性的外部约束出现明显改善,印证了我们在4月份报告中提出的“人民币贬值压力有所减轻,流动性的外部约束或缓和”的观点。 那么,人民币因何强劲升值?我们认为原因来自内外两方面。

国际因美元表现偏弱,人民币被动走强

年初以来美元持续回落,目前美元指数已经由高点103附近下滑至93附近,创近两年新低,全球非美货币普遍反弹。 美元表现偏弱的原因,一是特朗普交易回潮。特朗普就任后,多项政策落地遇到阻碍,医改政策遭遇滑铁卢,共和党内部矛盾激化,基建、税改遥遥无期,市场开始怀疑特朗普推动改革的能力,同时特朗普又身陷“通俄门”等风波,“特朗普交易”回潮是年内美元走低的重要原因。

二是欧洲、日本等主要经济体表现超预期。美元指数由欧元日元英镑加元、瑞典克朗和瑞士法郎组成的一篮子货币构成,1欧元权重高达57.6%,二者相关度极高,美元指数走势难以脱离欧洲基本面。 2013年以后美国经济稳健复苏,美联储2015年12月开启新一轮加息周期,但欧洲受欧债危机影响,经济整体复苏缓慢,2014年美元指数由80上涨至100。但2017年上半年欧洲经济出现快速复苏的迹象,增速甚至超过美国,法国大选等前期市场忧虑的事件也并未出现,对美元产生一定压制作用。

自2015年“8.11”汇改后,人民币汇率波动显著加大,并确立了与美元反向的呼应关系,即美元走强时人民币走弱,美元走弱时人民币走强。2017年后,人民币兑美元出现无视美元走弱的横盘走势,为此央行于5月引入逆周期因子,随后人民币恢复了与美元的反向关系,一路走强至今。

国内因中国经济企稳且持续超预期

自去年下半年起,中国经济逐步企稳并有温和回升,尽管市场普遍预计2017年中国经济是前高后低,但迄今为止中国经济下行压力不明显,宏观经济数据持续超出预期,在房地产、制造业和外贸等积极因素的带动下,预计中国经济下半年仍较年初预期为好。 在经济企稳的大背景下,市场对人民币汇率的看空情绪明显缓和,外汇占款降幅收窄表明企业和居民结汇上升而购汇下降,监管政策亦收紧了对资本外逃和非理性对外投资的管控,中国国际收支情况因此出现明显好转,在国际收支由负转正的背景下,可以认为人民币已不具备持续贬值的市场基础,人民币贬值压力最大的阶段已经结束。

美元强周期难言结束,下半年美元或见底反弹

考虑到国内经济企稳向好,事实上未来人民币汇率将更多受到国际因素特别是美元强弱的影响。对于下半年美元的表现,我们认为前期“特朗普交易”的涨幅已经回吐,市场情绪继续下探的空间有限,未来美元走势的核心在于美、欧经济及货币政策周期的对比。

欧美经济都将延续增长势头

从PMI走势来看,美国经济走势依然强劲,制造业与非制造业PMI均高位震荡,欧元区6月PMI虽不及预期,但依然处于扩张高位,经济复苏动力较强,美欧宏观经济均看不出即将见拐点的迹象。

就业方面,美国6月失业率为4.4%,已经达到自然失业率水平,欧元区6月失业率为9.1%,距离景气水平仍有相当距离,但过去两年来欧洲失业率的下降幅度较为可观,下降速度已经超过美国,表明欧洲经济创造就业的能力正在提升。

通胀方面,美欧通胀指标近期均受油价困扰,出现高位回落。核心指标上看,欧洲依然稳步上行,美国核心PCE连续6个月下行,美联储7月FOMC会议也表明了对通胀走弱的担忧,但依然强调中期通胀会上行至目标值。短期来看,美欧的通胀水平均未达到央行目标,暂时不会成为货币政策调整考虑的重点因素。

美元仍将享有货币政策周期的领先优势

我们采用伊文思规则分别对美国和欧元区的货币政策走势进行预测,伊文思规则是泰勒规则的修订版,不同的是伊文思规则采用就业数据替代GDP数据进行测算,同时调整了通胀目标以及通胀缺口和产出缺口权重。美联储2012年12月议息会议后采用伊文思规则替代泰勒规则,认为在经济深度衰退之后的复苏阶段,相对长时间地维持超低利率才是最优决策,因此伊文思规则更适合用于判断未来货币政策走势。

从历史模拟结果来看,伊文思规则与美联储货币政策走势对应关系良好,在趋势和绝对值方面均有较好的预测作用。2009年伊文思规则出现负利率,对应美联储开启四轮QE政策,2014年底伊文思预测值恢复至零点以上,美联储停止QE,并于2015年12月开启加息周期。受QE政策影响,美联储紧缩政策还要包括缩表事宜,伊文思预测在绝对值上与基准利率产生了一定分化,但趋势上依然具有指导意义。

预计美联储将于9月启动缩表,并于年底再加息一次,如果未来通胀不出现超预期下滑,那么加息周期大概率将延续并贯穿2018年。

伊文思规则同样适用于欧洲,2013年欧央行进行货币宽松对应伊文思预测利率降低至零点以下,2017年4月预测值已经重回零点上方,意味着货币政策回归正常化已经提上欧洲央行的议事日程。

这意味着从长周期看,美欧货币政策均已进入退出量化宽松回归常态的阶段,但显然无论是从经济领先的时点来看,还是从货币紧缩启动来看,美元已经并将继续占据优势。

美元处在错杀阶段,下半年或见反弹

在汇率自由浮动的条件下,利差是汇率波动的根本驱动力,短周期的各种因素或许会冲击汇率走势,但是从长周期看,享有实际利差优势(剔除通胀)一方的货币总是会升值,反之则总是会贬值。

当前来看,尽管美元出现了持续且幅度较大的贬值,但以10年期国债利率衡量的美元利差优势不仅没有缩小,反而仍在扩大,这意味着,目前美元或许有较大概率处在错杀阶段,利率推动的汇率重定价将会驱动美元在未来见底反弹。 下半年美元指数有可能在90-100间波动,并逐步趋向于95以上区间。

人民币将维持高波动性,外部流动性收紧有限

人民币将维持高波动性,贬值压力有限

对于逆周期因子,市场可能存在一定的误读,我们认为,逆周期因子引入的目的,并不是为了单纯的推动人民币汇率升值,而是为了加大人民币的波动性,避免出现今年1-2季度时面对美元波动而人民币无动于衷的走势。

因此,如果我们对下半年美元转强的判断兑现的话,意味着人民币的下行压力将会重现,但考虑到中国经济形势较2015-16年已经大为好转,对资本外逃和非理性对外投资的管控力度也大幅加强,因此不认为美元的再次转强会导致人民币出现新一轮大幅贬值, 不过,逆周期因子的引入,也意味着人民币难以再回到“死水微澜”的平静状态,保持较高的波动性将是未来的常态,预计年内人民币兑美元将在6.6-6.9区间内波动。波动性的加大,将对外币投资、避险保值等提出更高的要求。

外汇占款降幅料温和扩大,对流动性和外储难以构成重大影响

从历史表现来看,外汇占款变化受到汇率波动的巨大影响,但在人民币兑美元和美元指数两者之间,我们发现外汇占款变动受到美元指数的影响更为显著,也即意味着人民币汇率对外汇占款波动的解释力度不及美元指数。 过去十几年的规律显示,当美元指数走强时,外汇占款回落或出现负增长,反之则改善。若年内美元出现反弹,依据过往规律,外汇占款降幅料将有所扩大,但对资本外逃和非理性对外投资管控的升级,使得外汇占款的降幅料较为温和,不会出现去年动辄2、3千亿的降幅。因此,未来外汇占款的波动对国内流动性的外部约束将较为有限,对外汇储备也不会构成重大影响,中国央行调节流动性的难度不会显著加大,央行将更多以防风险、去杠杆为着力点对流动性进行主动调节。

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[责任编辑:陈周阳]