刘东亮 招商银行资产管理部
内外因素推动人民币重归强势
今年5月份后，人民币兑美元汇率出现强劲升值，自6.9附近逼近6.7，一改过去两年来的疲弱走势。在人民币汇率由弱转强的过程中，银行结售汇数据和外汇占款数据也不断好转，外汇占款降幅自2016年的月降3000亿元左右，减少至近期的月降300亿元左右，显示流动性的外部约束出现明显改善，印证了我们在4月份报告中提出的“人民币贬值压力有所减轻，流动性的外部约束或缓和”的观点。 那么，人民币因何强劲升值？我们认为原因来自内外两方面。
国际因美元表现偏弱，人民币被动走强
年初以来美元持续回落，目前美元指数已经由高点103附近下滑至93附近，创近两年新低，全球非美货币普遍反弹。 美元表现偏弱的原因，一是特朗普交易回潮。特朗普就任后，多项政策落地遇到阻碍，医改政策遭遇滑铁卢，共和党内部矛盾激化，基建、税改遥遥无期，市场开始怀疑特朗普推动改革的能力，同时特朗普又身陷“通俄门”等风波，“特朗普交易”回潮是年内美元走低的重要原因。
二是欧洲、日本等主要经济体表现超预期。美元指数由欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎组成的一篮子货币构成，1欧元权重高达57.6%，二者相关度极高，美元指数走势难以脱离欧洲基本面。 2013年以后美国经济稳健复苏，美联储2015年12月开启新一轮加息周期，但欧洲受欧债危机影响，经济整体复苏缓慢，2014年美元指数由80上涨至100。但2017年上半年欧洲经济出现快速复苏的迹象，增速甚至超过美国，法国大选等前期市场忧虑的事件也并未出现，对美元产生一定压制作用。
自2015年“8.11”汇改后，人民币汇率波动显著加大，并确立了与美元反向的呼应关系，即美元走强时人民币走弱，美元走弱时人民币走强。2017年后，人民币兑美元出现无视美元走弱的横盘走势，为此央行于5月引入逆周期因子，随后人民币恢复了与美元的反向关系，一路走强至今。
国内因中国经济企稳且持续超预期
自去年下半年起，中国经济逐步企稳并有温和回升，尽管市场普遍预计2017年中国经济是前高后低，但迄今为止中国经济下行压力不明显，宏观经济数据持续超出预期，在房地产、制造业和外贸等积极因素的带动下，预计中国经济下半年仍较年初预期为好。 在经济企稳的大背景下，市场对人民币汇率的看空情绪明显缓和，外汇占款降幅收窄表明企业和居民结汇上升而购汇下降，监管政策亦收紧了对资本外逃和非理性对外投资的管控，中国国际收支情况因此出现明显好转，在国际收支由负转正的背景下，可以认为人民币已不具备持续贬值的市场基础，人民币贬值压力最大的阶段已经结束。
美元强周期难言结束，下半年美元或见底反弹
考虑到国内经济企稳向好，事实上未来人民币汇率将更多受到国际因素特别是美元强弱的影响。对于下半年美元的表现，我们认为前期“特朗普交易”的涨幅已经回吐，市场情绪继续下探的空间有限，未来美元走势的核心在于美、欧经济及货币政策周期的对比。
欧美经济都将延续增长势头
从PMI走势来看，美国经济走势依然强劲，制造业与非制造业PMI均高位震荡，欧元区6月PMI虽不及预期，但依然处于扩张高位，经济复苏动力较强，美欧宏观经济均看不出即将见拐点的迹象。
就业方面，美国6月失业率为4.4%，已经达到自然失业率水平，欧元区6月失业率为9.1%，距离景气水平仍有相当距离，但过去两年来欧洲失业率的下降幅度较为可观，下降速度已经超过美国，表明欧洲经济创造就业的能力正在提升。
通胀方面，美欧通胀指标近期均受油价困扰，出现高位回落。核心指标上看，欧洲依然稳步上行，美国核心PCE连续6个月下行，美联储7月FOMC会议也表明了对通胀走弱的担忧，但依然强调中期通胀会上行至目标值。短期来看，美欧的通胀水平均未达到央行目标，暂时不会成为货币政策调整考虑的重点因素。
美元仍将享有货币政策周期的领先优势
我们采用伊文思规则分别对美国和欧元区的货币政策走势进行预测，伊文思规则是泰勒规则的修订版，不同的是伊文思规则采用就业数据替代GDP数据进行测算，同时调整了通胀目标以及通胀缺口和产出缺口权重。美联储2012年12月议息会议后采用伊文思规则替代泰勒规则，认为在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策，因此伊文思规则更适合用于判断未来货币政策走势。
从历史模拟结果来看，伊文思规则与美联储货币政策走势对应关系良好，在趋势和绝对值方面均有较好的预测作用。2009年伊文思规则出现负利率，对应美联储开启四轮QE政策，2014年底伊文思预测值恢复至零点以上，美联储停止QE，并于2015年12月开启加息周期。受QE政策影响，美联储紧缩政策还要包括缩表事宜，伊文思预测在绝对值上与基准利率产生了一定分化，但趋势上依然具有指导意义。
预计美联储将于9月启动缩表，并于年底再加息一次，如果未来通胀不出现超预期下滑，那么加息周期大概率将延续并贯穿2018年。
伊文思规则同样适用于欧洲，2013年欧央行进行货币宽松对应伊文思预测利率降低至零点以下，2017年4月预测值已经重回零点上方，意味着货币政策回归正常化已经提上欧洲央行的议事日程。
这意味着从长周期看，美欧货币政策均已进入退出量化宽松回归常态的阶段，但显然无论是从经济领先的时点来看，还是从货币紧缩启动来看，美元已经并将继续占据优势。
美元处在错杀阶段，下半年或见反弹
在汇率自由浮动的条件下，利差是汇率波动的根本驱动力，短周期的各种因素或许会冲击汇率走势，但是从长周期看，享有实际利差优势（剔除通胀）一方的货币总是会升值，反之则总是会贬值。
当前来看，尽管美元出现了持续且幅度较大的贬值，但以10年期国债利率衡量的美元利差优势不仅没有缩小，反而仍在扩大，这意味着，目前美元或许有较大概率处在错杀阶段，利率推动的汇率重定价将会驱动美元在未来见底反弹。 下半年美元指数有可能在90-100间波动，并逐步趋向于95以上区间。
人民币将维持高波动性，外部流动性收紧有限
人民币将维持高波动性，贬值压力有限
对于逆周期因子，市场可能存在一定的误读，我们认为，逆周期因子引入的目的，并不是为了单纯的推动人民币汇率升值，而是为了加大人民币的波动性，避免出现今年1-2季度时面对美元波动而人民币无动于衷的走势。
因此，如果我们对下半年美元转强的判断兑现的话，意味着人民币的下行压力将会重现，但考虑到中国经济形势较2015-16年已经大为好转，对资本外逃和非理性对外投资的管控力度也大幅加强，因此不认为美元的再次转强会导致人民币出现新一轮大幅贬值， 不过，逆周期因子的引入，也意味着人民币难以再回到“死水微澜”的平静状态，保持较高的波动性将是未来的常态，预计年内人民币兑美元将在6.6-6.9区间内波动。波动性的加大，将对外币投资、避险保值等提出更高的要求。
外汇占款降幅料温和扩大，对流动性和外储难以构成重大影响
从历史表现来看，外汇占款变化受到汇率波动的巨大影响，但在人民币兑美元和美元指数两者之间，我们发现外汇占款变动受到美元指数的影响更为显著，也即意味着人民币汇率对外汇占款波动的解释力度不及美元指数。 过去十几年的规律显示，当美元指数走强时，外汇占款回落或出现负增长，反之则改善。若年内美元出现反弹，依据过往规律，外汇占款降幅料将有所扩大，但对资本外逃和非理性对外投资管控的升级，使得外汇占款的降幅料较为温和，不会出现去年动辄2、3千亿的降幅。因此，未来外汇占款的波动对国内流动性的外部约束将较为有限，对外汇储备也不会构成重大影响，中国央行调节流动性的难度不会显著加大，央行将更多以防风险、去杠杆为着力点对流动性进行主动调节。
