中信证券明明债券研究团队
报告要点：
本轮人民币兑美元升值，短期因素是弱势美元、逆周期因子引入及中美利差走扩。首先，市场情绪从过度乐观向过度悲观下修。其次，逆周期因子引入，叠加跨境资本管制，前期人民币过度贬值预期得以修复。最后，国内货币政策量稳价升，资金利率的上升传导至债券收益率上，中美利差走阔。
长期因素是国际货币体系重构导致的美元地位下降、人民币崛起。布雷顿森林体系崩溃后，美元成为国际原油计价和结算的货币，再次树立其霸权地位。近年来，越来越多石油国家开始用人民币、欧元签订外贸合同，美元地位受到挑战。金融危机后，美联储为刺激经济增长而滥发货币的行为，使得各国投资者持有的美债等所谓的“避险”资产严重缩水，而人民币汇率同期保持基本稳定。目前，美元在全球官方外汇储备中占比持续走低，而随着人民币加入SDR篮子、“一带一路”纵深发展、A股纳入MSCI指数，人民币在国际货币体系中话语权大大提升。
人民币走势展望：下半年可能受海外因素扰动，但长期来看，人民币有望稳步升值。一方面，缩表或近在咫尺、特朗普“一事无成”的一致预期可能被证伪，下半年美元汇率可能得到向上支撑，人民币短期或承压。另一方面，当前松散的牙买加体系下，美国独享铸币税，但其制定货币政策时，仍以本国利益为先，并不履行维护国际货币体系稳定的责任。解决牙买加体系缺陷的方式是实现真正意义上的“储备货币多元化”，而近年来人民币地位显著上升，弹性不断加大，具有成为国际货币的潜质。
人民币升值吸引外资流入，利好国内债市。首先，从全球债市来看，人民币债券优势明显。中国国债收益率显著高于主流发达经济体，息票配置价值凸显，同时一直以来制约境外资本流入的“高波动”问题随着债市去杠杆进入下半场，以及逆周期因子的引入得到解决。其次，与A股相比，人民币债券夏普比率较高，投资性价比高。最后，国内债市外资渗透率低，“债券通”落地有望开启“快车道”。国内债市规模仅次于美国和日本，但开放程度远远不够。“债券通”减轻了境外投资人在清算流程当中所面临的障碍，有望提高我国债市的国际化程度，吸引增量资金入场。
资本流入不可怕，三元悖论“有解”，货币政策仍有一定自由度。我国央行奉行的是三元悖论基础上的扩展三角理论框架。具体而言，中国作为一个大国，需要有一定独立的货币政策，此外，中国资本账户在较大程度上是可自由兑换的，同时，中国近年来也并非实行完全固定汇率。因此随着资本账户逐步放开，货币政策独立性并未完全丧失。
关于债市：随着国际货币体系重构，人民币迎来战略发展期，有望稳步升值，吸引外资流入，利好国内债市。在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和。我们坚持十年期国债收益率在3.2%-3.6%的区间的判断不变。
正文
国际货币体系重构，谁是最大赢家？
当前主流的汇率决定理论包括购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论、货币供求理论以及现代均衡汇率理论等。基于汇率决定理论的内容，可总结出影响汇率波动的诸多因素：短期来看，影响汇率走势的因素包括利率水平、货币政策、政府的短期干预、心理预期、外汇市场投机活动等，长期来看，影响汇率走势的因素包括国际收支情况、经济实力、通货膨胀、国际货币体系变化等。
本轮人民币兑美元升值的短期素是弱势美元、逆周期因子引入及中美利差走扩
市场情绪从过度乐观向过度悲观下修，美元“跌跌不休”。CFETS货币篮子中，美元权重为0.2240，是最大权重货币，因此人民币走势与美元走势息息相关，近期美元走弱给了人民币反弹的“可乘之机”。去年下半年以来美元表现强劲，实际上已提前消化了美国经济持续复苏、美联储加快加息步伐的预期。随着“通俄门”发酵、医改“流产”、白宫内斗不休、债务上限即将突破，市场对特朗普税改等刺激政策落地的预期开始反转，“特朗普交易”盛极而衰，同时美联储承认今年以来通胀疲软已成为较为持久的现象，加息步伐大概率趋缓。DXY美元指数中欧元权重高达57.6%，在美国复苏、加息进程均不及预期，而欧元区各方面表现超预期的情况下，美元不可避免地走弱。去年四季度，美元指数涨逾7%，而2017年内迄今为止下跌近10%，已连跌5个月，创下了2011年以来最长的月度连跌，回吐了特朗普当选后的所有涨幅。
逆周期因子引入，叠加跨境资本管制，前期人民币过度贬值得到修复
811汇改后，美元兑人民币中间价亊实上钉住前日即期收盘价，汇率的市场化程度大大提高，在基本面疲软且货币政策宽松的背景下，人民币出现一轮贬值，部分国内居民担心贬值持续，纷纷将手中人民币兑换成美元，银行结售汇逆差从2015年8月的435.36亿美元飙升至9月的1091.60亿美元，放大了单边市场预期，但实际上我国贸易一直保持顺差，人民币并无大幅贬值基础。2017年5月26日，人民币兑美元中间价的形成机制公式在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”，削弱了前日收盘价对中间价的影响，显示了央行维稳态度，降低了汇率超调的风险，有助于扭转贬值预期，实现人民币的阶段性升值。另外，去年下半年以来，监管部门在对外并购、直接投资等多个方面收紧了外汇管理，控制住了跨境资本流出速度，体现为外汇储备、外汇占款和银行结售汇的持续改善。在这样的国内外金融环境下，人民币贬值预期有所扭转。
国内货币政策量稳价升，资金利率的上升传导至债券收益率上，中美利差走阔
在去杠杆、防风险的背景下，央行通过“缩短放长，量价分离”等货币政策手段，逐步提高资金加权成本，以减少同业空转套利的空间，推动债市去杠杆，2016年四季度以来国债收益率基本呈现上升趋势。而美联储受制于通胀低迷，加息不及预期“鹰派”，美债收益率低位震荡，导致中美利差走阔。根据利率平价说，国际间利率的差距，将会引起短期资本在国际间流动，一国利率高于他国，将吸引资本流入，从而改善资本与金融帐户收支，提高该国货币汇率。历史上，中美利差在100BP左右，而截至8月2日，中美利差高达136BP，即期人民币兑美元有升值压力。
本轮人民币兑美元升值的长期因素是国际货币体系重构，美元地位下降，人民币崛起
布雷顿森林体系崩溃后，美元与石油挂钩，再次树立其霸权地位。因美元危机和美国经济危机频发，以及“特里芬难题”的存在，以美元为中心的布雷顿森林体系于1973年宣告结束，主张“储备货币多元化”的牙买加体系登上舞台。虽然美元不再与硬通货黄金挂钩，但美元仍在国际货币体系中占据主导地位，在全球官方外汇储备中占比达三分之二，其关键在于美元与石油挂钩。1974年，美国与沙特签订一项“不可动摇”的协议，协议规定沙特将以美元计价出售石油，并将出口石油所获得的收入扣除进口开支之外，主要用来购买美国国债，而美国则将向沙特提供军事援助，并担任该国的军事武器供应商。由于沙特是世界第一大石油出口国，欧佩克其他成员国也接受了这一协议，美元开始成为国际原油计价和结算的货币。石油是全球交易最多且最具战略价值的大宗商品，而任何想进行石油贸易的国家不得不保有美元储备，美元霸权地位由此得到巩固。通过石油贸易，美国主要获得两点好处，一是通过输出美元这一虚拟符号来换取石油这一真实资源，即征收国际铸币税；二是通过石油美元环流促进经济增长。石油输出国剩余的巨额石油美元需要寻找投资渠道，而国内投资市场狭小，由于美国拥有强大的经济实力和发达的资本市场，大量石油美元回流美国，变成银行存款及股票、国债等证券资产，填补了美国的贸易与财政赤字，支撑了美国金融资本主义的超常发展。
石油欧元、石油人民币的出现对石油美元提出挑战，美元霸权岌岌可危。欧元区是中东最大的贸易伙伴，因此自1999年1月欧元问世以来，用石油欧元替代石油美元的声音不绝于耳。金融危机以前，因美国财政赤字严重，流动性泛滥，美元汇率一直处于下降通道，美元的持续贬值使得石油国家积累的美元大幅缩水，于是伊朗、委内瑞拉、俄罗斯在石油交易中减少了美元的比重，相应增加了欧元的比重。近年来，俄罗斯因乌克兰事件遭受欧美经济制裁，出于安全考虑，俄罗斯在贸易当中拒绝使用美元和欧元。2015年，普京表示以卢布和人民币来开展国际贸易将弱化美元的影响力。2016年，俄罗斯宣布在石油贸易中优先使用人民币结算，使得俄罗斯在中国的石油进口市场份额迅速提升，取代沙特成为中国最大的原油伙伴。同年，世界第四大产油国伊朗宣布，在与外国进行交易时停止使用美元结算，使用包括人民币、欧元、卢布等货币签订外贸合同。随着俄罗斯、伊朗、阿联酋等石油出口国家逐渐边缘化美元，石油美元地位岌岌可危。
金融危机及量化宽松损害外国投资者利益，美元地位加速下滑，人民币乘势崛起。美国次贷危机全面爆发引发全球金融市场剧烈震荡，美元国际货币主导地位面临布雷顿森林体系解体以来最严峻的考验。次贷危机后，美元指数延续此前下跌趋势，至2008年3月最低跌至70.70，总跌幅达41.58%。随着危机蔓延至欧洲，美元资产安全性相对提升，大量国际资金回流美国，美元指数大幅反弹，最高达到89.62。但在常规利率政策操作空间有限而国内金融环境尚未修复的背景下，美联储于2008年11月25日开启首轮QE，目的在于压低长端利率，促进企业投资，刺激经济增长。截至2012年底，美联储已推出3轮QE，在这期间，美联储购入了大量中长期国债与MBS，资产规模从危机前（2007年7月）的8700亿，迅速膨胀至当前的4.5万亿美元，扩张幅度达5倍之多。美联储为刺激经济增长而滥发货币的行为，使得美元大幅贬值，美元指数一度下挫至74.44，导致各国投资者持有的美国国债等“避险”资产严重缩水，从巴西到德国均斥责美国蓄意贬值转移危机，纷纷提出要降低对美元的依赖，美元地位加速下滑。相比之下，在金融危机最为严重的2007-2009年，人民币汇率保持了基本稳定。中国政府并未采取“竞相贬值”等以邻为壑的手段来促使外需回暖，而是大力发展内需，展示了负责任的大国态度，为亚洲乃至全球经济复苏做出了贡献，人民币国际声望明显上升。
美元在全球官方外汇储备中占比持续走低，而人民币国际化取得一系列进展。据IMF数据，1999年3月，美元在全球官方外汇储备中占比71.19%，之后不断走低，截至2017年3月，美元占比已下降至64.52%。虽然目前人民币占比仅在1%左右，但近年来人民币国际化取得一系列进展，未来有望在国际货币体系中发挥更重要的作用。从价值尺度来看，2017年3月1日，彭博正式推出两项包含中国债券的全新固定收益指数，成为全球首家将中国债券纳入其全球指数系列的指数提供商，6月21日，MSCI明晟宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，明年六月开始实施，纳入完成后，新加入的A股将占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。这不仅意味着数千亿被动型管理基金的配置需求，还意味着人民币计价的资产走势有望影响新兴市场乃至全球金融市场的价格走势，从而提升人民币的国际影响力。从交易支付手段来看，自2008年以来，中国先后与30多个国家和地区签署了本币互换协议，其中包括22个“一带一路”沿线国家；在23个国家和地区建立了当地人民币清算安排，指定了当地的人民币清算行，其中7个为“一带一路”沿线国家；大力发展人民币跨境支付系统（CIPS），希望将其打造成为未来人民币跨境支付的主要渠道，提高人民币跨境清算的效率和交易安全。据“环球银行金融电信协会”数据，今年7月，以人民币为币种的国际支付(客户发起的支付和金融机构支付)占比为1.84%，较6月上升0.18%，人民币成为国际支付交易中使用量第五大的货币，仅次于美元、欧元、英镑、日元。随着“一带一路”向纵深发展，其带来的贸易、投资增长将加快人民币成为全球贸易、融资及投资货币的步伐。从贮藏手段来看，2016年10月1日，人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子，这是IMF特别提款权储备货币篮子的构成自1999年以来首次发生变化，当时欧元取代德国马克和法国克朗成为了储备货币。新的SDR货币篮子包含美元、欧元、人民币、日元和英镑5种货币，人民币权重为10.92%，仅次于美元的41.73%和欧元的30.93%，超过了日元的8.33%和英镑的8.09%，这反映了中国通过市场化改革推进人民币国际化的努力，有助于提高各国在外汇储备配置中对人民币的接受程度。随着人民币逐步完善其作为国际货币的主要职能，预计人民币国际化进程将更为顺利，在国际货币体系中话语权有望提升。
人民币走势展望：下半年可能受海外因素扰动，但长期来看，人民币有望稳步升值
缩表或近在咫尺，美元汇率可能得到向上支撑，人民币短期或承压
加息与缩表是美联储货币政策正常化的必经之路，随着“价”上的收紧（加息）因通胀低迷遇到瓶颈，“量”上的变化（缩表）或将逐步到来。7月美联储FOMC议息会议在声明中将此前“委员会目前预计今年开始执行资产负债表正常化的项目”替换为“相对较早开始执行资产负债表正常化的项目”，明确释放缩表将至信号。预计若经济发展符合预期，美联储将于9月公布启动缩表。根据美联储公布的缩表计划，缩表的起步上限为每个月100亿美元，耗时12个月，最终达到每个月500亿美元上限，而美联储目前资产负债表规模为4.5万亿。无论是从缩表规模还是耗时来看，缩表进程都将十分缓慢，且由于市场已有预期，届时短期的影响应该是有限可控的，不会引起市场巨震。但由于缩表带来的流动性紧缩是实实在在的，预计缩表仍将对美元指数有一定提振作用。另外，目前市场对特朗普的一致预期过低，下半年特朗普关键政策若取得进展，其“一事无成”的刻板印象将被打破，预期可能再次反转，美元或筑底反弹，人民币短期或承压。
长期来看，人民币迎来战略发展期，有望稳步升值。
首先，当前的牙买加体系十分松散，实际是“无体系的体系”，亟待改革，实现“储备货币多元化”。布雷顿森林体系崩溃后，理论上，各国货币均有成为储备货币的可能，但实际上美元霸权并未削弱。美国作为储备货币发行者，独享铸币税，但其制定货币政策时，仍以本国利益为先，并不履行维护国际货币体系稳定的责任，导致权利与义务的不对称，加剧了国际货币体系的脆弱性。根据三元悖论，固定汇率、资本自由流动、货币政策的独立性这三个目标中，最多只能同时满足两个。在布雷顿森林体系下，美元与黄金比价固定，即为了资本自由流动和固定汇率，牺牲了货币政策的独立性，有力地约束了美国滥发货币的行为，而在牙买加体系下，美元币值自由浮动，重获货币政策自主权。只要美元还是世界货币，美国国内危机就可轻易地通过宽松货币政策、美元贬值的方式转移至各国。解决牙买加体系缺陷的方式是实现真正意义上的“储备货币多元化”，方能对美元霸权地位形成制衡。其次，近年来人民币地位显著上升，弹性不断加大，具有成为国际货币的潜质。一方面，金融危机、欧债危机的爆发使得美元、欧元大幅贬值，而人民币汇率基本保持稳定，成为了国际货币体系的“定海神针”，国际地位大大提升。另一方面，2005年以来的汇改取得了显著效果，人民币汇率弹性不断增强，人民币兑美元日间波动幅度从最初的0.3%提升至现在的2%，强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制，有利于优化资金配置效率。随着国际货币体系的重构，人民币或成“后起之秀”，与美元、欧元等呈鼎足之势，为完善国际货币体系贡献力量。
人民币升值吸引外资流入，利好国内债市
从全球债市来看，人民币债券优势明显
中国国债收益率显著高于主流发达经济体，息票配置价值凸显。与德债、美债、日债、法债、英债相比，我国十年期国债收益率明显较高。据最新数据，中德、中美、中日、中英、中法利差分别在315BP、139BP、356BP、237BP、288BP。短期来看，发达国家债券收益率低，与其金融危机后长期实行量化宽松政策，压低了长端利率有关。长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本，也就是说，长期无风险收益率与名义经济增长一致——即走势一致和绝对水平相近。作为发展中国家，我国名义经济增速一直维持在6%以上高位，而主流发达国家名义经济增速通常不及2%，因此我国国债到期收益率显著高于发达国家。总的来说，人民币债券的息票优势不仅明显，而且持续性强。
债市泡沫程度降低，去杠杆力度趋于温和，债市资本利得损失减少。中国国债收益率虽然高于主流发达经济体，但存在较大的波动风险，加上人民币汇率的不稳定性，一直以来制约境外资本流入，但近期，随着债市去杠杆进入下半场，以及逆周期因子的引入，债市和人民币汇率的波动将得到平滑，境外机构有望重燃投资热情。一方面，开启于2016年下半年的债市去杠杆，已经取得了阶段性成果，债券利率回升幅度已接近2014年债牛期间下降幅度的一半，泡沫程度大大降低。另一方面，随着工业补库存周期渐进尾声、房地产限购持续进行，今年下半年经济面临一定下行压力。随着下半年银行信贷额度逐渐消耗，社融中债券融资的占比需要提升以保证社会融资增速不出现过度回落，预计央行货币政策在边际上有较上半年宽松的可能性，债券利率上升趋缓，这意味着持债资本利得损失将减小，债券配置吸引力提高。
债券持有的收益来自息票与资本利得两部分。在债券利率波动较小的情况下，债市投资人主要盈利模式是赚取自身负债成本与持有债券票息收益之间的利差。目前来看，人民币债券息票高，而波动趋缓，预计对境外投资者有较强的吸引力。
从近五年数据来看，人民币债券较A股更具吸引力
A股波动较大，夏普比率较低，国内债市投资性价比相对较高。用中债综合指数、沪深300指数、常数3%分别代表债券、股票和无风险利率，对近五年中国股市和债市走势进行模拟，得到表1结果：债基的风险溢价是股基的九分之一，而风险仅为股基的十八分之一，因此夏普比率是股基的两倍。作为衡量基金风险收益比的指标，夏普比率越高，意味着承担单位风险获得的收益越高，相对而言更划算。我国债市以机构投资者为主，相对A股市场“羊群效应”不那么明显，投资者更为成熟理性，因此债市波动不如股市大。以国债和国开债为例，截至2017年6月，个人投资者持有的国债和国开债分别为3.46亿和32.55亿，占存量的比例均不及0.1%。虽然目前来看，随着沪港通、深港通的落地，A股的开放进程似乎走在了债市前面，但长远来看，随着债市进一步开放，预计境外投资者对债券的偏好将有增无减。
国内债市外资渗透率很低，“债券通”有望开启“快车道”
国内债市规模巨大，但开放程度远远不够。截至2017年一季度末，国内流通债券共计59万亿人民币（约合8.5万亿美元），仅次于美国和日本，中国债市已经成为继美国、日本之后的第三大债券市场，但开放程度远远不够。根据《亚洲债券监测报告》，截止2016年末，日本境外投资者持有比例为10.1%，部分新兴经济体国债的境外投资者持有占比14%以上，而2017年1-4月，中国国债的境外投资者持有平均比例仅为3.89%。为进一步追赶发达经济体，有必要扩大债券投资者范围，改善投资者结构，吸收海外资金。
“债券通”北向通为境外投资者进入银行间债券市场提供了“快车道”。2017年7月3日，“债券通”正式启动，初期先开通的是"北向通"，即只允许香港和其他境外投资者投资于中国内地银行间债券市场。此前境外投资者有三种途径进入：QFII、RQFII和中国银行间债券市场(CIBM)注册，“债券通”的优势体现在取消了CIBM等耗时较长的结算代理协议。多级托管模式下，境外投资者只需成为香港CMU（债务工具中央结算系统）成员，即可通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，不再需要大陆境内的保管人代为清算，减轻了境外投资人在清算流程当中所面临的障碍，有助于提高我国债市的国际化程度，加速中国债券纳入重要指数的进程，带来大量债券基金的被动配置需求。另外，“债券通”启动之前，我国债券市场评级体系尚未与国际完全接轨、孳息率曲线有效性低、对冲工具偏少是影响境外机构参与人民币债券市场不可忽视的因素，而在“债券通”开放当日，央行允许境外评级机构开展银行间债券市场的信用评级业务，进一步促进了中国资本市场对外开放。
7月境外增持再创新高，资本流动有望转正。中债登数据显示，7月境外机构持有人民币债券总量达8414.68亿元，环比增377.86亿元，增幅创2016年10月以来新高。具体品种方面，利率债增持量最大，7月利率债持有规模7938.67亿元，环比增374.28亿元，这与“债券通”的落地密不可分。今年年初以来，资本外流速度有所放缓，由2016年的平均550亿美元/月，放缓至目前的150亿美元/月左右。随着债市的不断对外开放和国际货币体系重构下人民币长期稳步升值，“汇差+利差”的套利机会有望吸引大量增量资金入场，预计将大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转，人民币升值将获更强有力的支撑。
资本流入不可怕，三元悖论“有解”，货币政策仍有一定自由度
根据三元悖论，债券通等资本项目开放后，内外均衡某一个时点无法同时实现。根据经典的三元悖论，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。“十三五”规划下资本自由流动的放开、引入逆周期调节因子稳定汇率，或许意味着在“三元悖论”中央行可能要面临货币政策的独立性的逐步削弱。
三元悖论可灵活变通，货币政策独立性仍得到一定保证。2001年，我国经济学者易纲、汤弦在《汇率制度“角点解假设”的一个理论基础》中提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式。其中X为汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态。三个变量变动范围均在0到1之间。X=0表示完全自由浮动，X=1表示完全的固定汇率制度；Y=0表示货币联盟，Y=1表示货币政策完全独立；M=0表示资本完全管制，M=1表示资本自由流动。其余中间值表示中间状态。中国可以在三角的每一条边上都取其一部分，并结合三者，总体加起来仍等于二。如何对这三者进行最优组合，涉及到央行对国内外经济的把控。具体而言，易纲解释称，在货币政策方面，中国作为一个大国，需要有一定独立的货币政策来决定利率水平，此外，中国资本账户在较大程度上是可自由兑换的，只是在非常时期存在一定管理，同时，中国近年来也并不是实行完全固定汇率。经典三元悖论意味着“鱼与熊掌不可兼得”，利率定价完全受汇率约束，而我国央行奉行的扩展三角理论框架意味着“统筹兼顾，各取一瓢”，货币政策仍有一定空间。除此之外，时间轴的引入加大了货币政策自由度，虽然内外均衡无法同时实现，但可以在不同时点选择“保利率”还是“保汇率”。比如在美联储加息之前，先贬汇率，这样真正加息时中国利率无需上浮，也就是先“保汇率”，再“保利率”。
债市策略
本轮人民币兑美元升值的短期因素是弱势美元、逆周期因子引入及中美利差走扩，长期因素是国际货币体系重构导致的美元地位下降和人民币崛起。展望人民币未来走势，下半年缩表、特朗普预期反转可能会对人民币汇率有一定扰动，但长远来看，松散的牙买加体系亟待改革，人民币或是主要受益者，将迎来战略发展期，有望稳步升值。人民币升值吸引外资流入，利好国内债市，首先，与全球债市相比，人民币债券票息高而波动趋缓；其次，与A股相比，人民币债券夏普比率较高，投资性价比高；最后，国内债市外资渗透率低，“债券通”落地减轻了境外投资人在清算流程当中所面临的障碍，有望开启“快车道”。国内方面，在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和。我们坚持十年期国债收益率在3.2%-3.6%的区间的判断不变。
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