郭嘉沂 兴业研究分析师
张梦 兴业研究分析师
【摘要】
【市场回顾】美元指数下破关键支撑位，人民币相对美元延续升值。境内外即、远、掉期价差均收窄。非美货币相对人民币如期升值，带动三大人民币指数下行。CNH 不同期限拆借利率走势分化，使得CNH 掉期曲线平坦化。
【要点详解】
构建新机制下人民币中间价模型。
梳理近期国内外重大会议，以判断未来政策走向对汇市的影响。
【后市展望】美元牛市终结概率上升，国内基本面良好，以及人民币预期随即期汇率升值而自我强化，三者共同使得年内人民币相对美元仍有升值空间。继续关注欧元、澳元等非美货币相对人民币的升值动力。美元牛市终结前后，人民币将再迎汇改窗口期，中间价定价机制或再次调整。此外市场预期平衡下，波动区间有望再度扩大，针对购汇的准备金制度有望修正。美元兑人民币波段上行时建议锁定年内结汇方向敞口，此外当前宜锁定半年以上购汇方向敞口。
关键词：人民币，汇改，中间价
【市场回顾 】
市场走势
2017年7月，伴随着美元指数向下突破关键支撑位94.7，美元兑人民币中间价如期[1]降至2016年11月以来新低，境内外人民币相对美元延续涨势。即期境内外价差明显收窄，呈现正负交替现象。随着人民币不对称升贬机制得以修复，USDCNY市场化程度提高。
非美货币方面，如上期月报所预测[2]，欧元因欧央行鹰派议息，相对人民币大幅升值2%；安倍内阁支持率下降触发日元避险属性，日元相对人民币升值0.2%；英镑受英央行货币政策前景不明朗、政治不确定性等影响，相对人民币维持震荡。主要非美货币相对人民币表现强势，使得三大人民币指数修复高估。
不同期限境外人民币流动性产生分化，隔夜CNH Hibor上升1个百分点到2.2%，一年期CHN Hibor继续回落到4.5%附近。受此影响，USDCNH掉期曲线平坦化。境内一年期Shibor与境外一年期CHN Hibor一同下行，使得境内外一年期美元兑人民币掉期点数继续下行；二者价差进一步收敛，并带动境内外一年期远期价差下行，体现境内外人民币远掉期预期趋于一致。
【要点详解 】
探秘新中间价定价机制
2017年5月26日，中国外汇交易中心宣布人民币中间价加入逆周期调节因子，目的在于“引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况”[3]。新机制下中间价基于哪些因素变动，包含哪些信息？我们以量化的方法进行分析。
我们以2017年5月26日至2017年7月27日USDCNY每日中间价做因变量，选取前日中间价、前日收盘价、前日美元指数、前日美元指数变动幅度、前日欧元、英镑、日元相对美元变动幅度做自变量，对不同中间价模型进行回归。
图表11显示，以前日USDCNY收盘价和中间价、前日美元指数变动幅度作为自变量，拟合效果最好（见模型5）[4]。前日USDCNY收盘价、中间价、美元指数每升值（贬值）1%，会分别引起当日USDCNY中间价显著升值（贬值）0.64%、0.36%和0.27%。单日中间价实际值和拟合值之间误差基本在+/-60pips以内（见图表12）。经统计，与前日USDCNY中间价相比，当日中间价实际值和模拟值同向变动的概率达到74%。
接下来，我们通过人民币中间价模型进一步分析其隐含信息。
首先，除受USDCNY自身收盘价、中间价影响外，新中间价机制仍以美元指数为定价锚。我们也对主要非美货币进行回归，来模拟篮子货币对中间价的影响，发现并不如人意（见图表11模型6）。相比较一篮子货币，美元指数对中间价影响更显著。
其次，逆周期因子旨在促进中间价更多反映基本面信息，但基本面指标多为低频、慢变量，无法加入模型中去，这一目标主要体现在“经济基本面好转时，人民币相对美元升值幅度更大”。
最后，汇率市场化的核心是继续扩大中间价日间波动率。区分汇率波动幅度和年化波动率（常用作汇率弹性）两个概念[5]，添加逆周期因子后，人民币相对美元升值时即期汇率波动幅度扩大；但中间价年化波动率从3.5%回落到2.8%，并带动即期汇率年化波动率下行（见图表13）。据此可知，简单扩大汇率波动幅度并非增强汇率弹性的良策，未来推动汇改还需切实提升中间价日间波动。
当前中间价定价机制下，人民币中间价以美元指数为定价锚，相对美元双边汇率跟随美元指数双向波动，预期相对稳定，升贬幅度趋于一致。人民币汇改继续推进的背景下，预计未来美元兑人民币即期汇率波动区间、中间价年化波动率都将继续提升。但需警惕因中间价定价机制调整，即期汇率定价锚再次改变。
内稳外滞的政策环境
2017年7月，国内外多个重大会议召开，我们将与人民币汇率、人民币国际化、资本开放等相关内容进行梳理，以判断政策后续走向及对人民币汇率的影响。
国内会议基本就继续完善人民币汇率市场化、稳妥推进金融业对外开放、稳步推动人民币国际化三个问题达成一致（见图表14）。
人民币汇率方面，市场化的大方向不变。全国金融工作会议和中央财经小组会议共同提出深化人民币汇率形成机制改革，央行分支行行长座谈会更加明确汇率市场化目标，并强调宏观审慎和逆周期调节。逆周期调节表示在汇率机制中引入宏观基本面因素，这意味着当我国经济基本面转弱时，人民币相对美元将面临一定压力。
对外开放方面，各会议均强调推进金融市场稳妥、有重点对外开放。这与我国资本账户可兑换的大方向、中美“百日谈判”的核心诉求相一致。值得注意的是：
（1）金融市场开放强调“合理安排开放顺序”，具体来说，与生产生活相关、风险监管、测评和防范相关的金融服务业或率先开放。（2）外管局在学习全国金融会议精神中提到支持金融市场“双向开放”，即重视人民币跨境资本流出和回流渠道，进一步改善“宽进严出”的不对称机制，预计未来将加快推进“南向通”开通及QDII额度扩容。
人民币国际化在重大会议上受到关注是一大亮点。全国金融工作会议上首次提及人民币国际化和“一带一路”，预示这将是未来5年的工作重点。当前美元牛市接近尾声、人民币预期相对稳定、外汇市场供求趋于均衡的情况下，人民币国际化、人民币汇改、资本账户开放将共同迎来改革“窗口期”。
监管方面，跨境资本流动监管、对外投资真实合规审查以及金融市场对外开放的防风险管理被重点提及，表示整体跨境资本监管仍不放松。这有助于人民币汇率预期和外汇储备继续温和变化，避免因外部冲击造成市场情绪以及即期汇率大幅波动。
国外方面，德国G20峰会和中美首次全面经济对话均体现外部环境严峻，贸易和汇率摩擦或将再现。一方面，德国G20峰会公告删除了多次峰会针对汇率问题的三项承诺，仅保留“我们重申此前的汇率承诺”这一简单表述，考虑到汇率问题是特朗普抨击的焦点，一度未出现在3月G20央行行长和财长会议草案之上，这或意味着G20经济体在汇率问题上仍存有一定分歧；另一方面，中美全面经济对话成果不及预期，双方分歧的焦点在于中美顺差不减反增，以及朝鲜问题难达共识。
综上可见，国内会议基本确立人民币汇改市场化大方向不变，但是短期内跨境资本流动宏观审慎监管仍不放松。国外方面，中美之间贸易摩擦和汇率冲突或再升温；倘若特朗普国内政策推广不顺利，或增加中美双方矛盾爆发概率。
中美关系走向将对人民币汇率产生中长期影响。一方面，中美贸易顺差或将承压收窄，但中国可通过从欧盟、“一带一路”等经济体增加出口，从而减轻其对国际收支的冲击；另一方面，“汇率操纵”指控或重现，这将直接影响人民币汇率走势。后续我们将密切关注10月美国财政部汇率半年报发布前双方磋商进展，倘若中国被指控“汇率操纵”，人民币汇率有可能在政治压力下出现“非市场化”升值，人民币汇改亦可能承压加速进行。
【后市展望】
7月人民币相对美元延续升值走势，但同6月相比，出现如下几点变化：
首先，本轮美元牛市已接近尾声，倘若美元指数进一步跌破91，或基本宣告美元牛终结。美元方面，7月美联储议息会议再次“检验”了市场，即使祭出“相对很快”的缩表，市场亦达成美联储9月可能开启缩表的预期，但美元指数仍未呈现明显升值态势。展望下半年，即使特朗普医改、税改、基建，美联储缩表、加息部分成行，美元指数或将短线升值，但当前市场情绪下难以扭转下行趋势，因美联储货币政策“工具箱”已被市场所“预见”。欧元方面，年内交易策略已明显转向欧洲，一方面，欧央行确有货币政策转向的动力和意图；另一方面，2014年以来欧元贬值幅度较大，其后受益于宽松的货币政策，欧元区基本面情况有所好转，但并未体现在欧元走势中。当前来看，市场基本形成欧元趋势性升值的一致预期，后续欧元也将体现一定的“补涨”，并使美元指数承压下行。
其次，中国第二季度GDP同比录得超预期6.9%增长，这使得市场对国内基本面预期大幅改善，成为人民币预期平稳的坚实后盾。而逆周期因子旨在使汇率“更多反映基本面信息”，也使得人民币相对美元升值的动力更足。
最后，人民币预期将随即期走势自我强化。2015年“811”汇改以来，USDCNY即期汇率走势与人民币汇率预期（以1年期NDF与即期汇率之差表示）息息相关（见图表15）。人民币相对美元即期汇率贬值（升值）时，人民币贬值（升值）预期更强，这种关系自2016年8月以来更为明显。因此，2017年5月以来人民币相对美元升值，会显著降低人民币贬值预期，从而形成“即期人民币升值-人民币贬值预期降低-促使即期人民币升值”的自我强化机制。
站在当前时点，面对美元牛接近尾声、国内基本面预期进一步改善以及人民币升值预期自我强化，未来人民币汇率走势和人民币汇改将如何运行？
人民币汇率方面，基于国内重大会议“稳”的基调，以及新中间价机制，我们认为，美元指数牛市结束之前，中短期人民币相对美元仍有升值空间，非美货币相对人民币存在继续升值动力；但这并不意味着人民币趋势性转向，美元指数技术性升值调整波段，8月、9月、12月等购汇需求高峰期，美元兑人民币存在阶段性上行动能。倘若美元牛“真正”终结，人民币中间价机制或再次调整，届时美元指数可能不再是即期双边汇率的“锚”，美元兑人民币或ohuo同美元指数“脱钩”。
人民币汇改方面，美元牛市接近尾声、市场尚未形成一致预期之时，恰是人民币汇改的窗口期。7月国内各大会议均提出“完善人民币市场化形成机制”，暗示人民币汇改将着重推进。我们认为，汇改将从以下三方面进行：首先，减少央行外汇市场干预，中间价机制添加逆周期因子以来，为引导市场预期，央行多次进行外汇市场操作，但随着双向波动愈加平衡，市场逐渐适应“不同寻常”的人民币升值幅度，央行将逐步退出干预；其次，扩大即期汇率单日波动区间，这一点近期央行多次提到，体现我国坚持汇率市场化的大方向不变；最后，进一步加强人民币中间价弹性，经验表明，相比扩大单日波动区间，提高中间价弹性更能促进即期汇率弹性加强。此外，丰富人民币外汇市场主体，拓展人民币衍生品交易的深度和广度，对人民币汇率市场化意义重大。
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