范希文/中国人民大学国际货币研究所学术委员，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士
中国开放资本市场的步伐正在加快。今年6月，美国指数公司MSCI宣布，2018年6月将把中国A股正式纳入MSCI的全球新兴市场指数和全球基准指数，初始纳入的股票为222只大盘股。这意味着未来全球基金经理在做全球资产配置时，中国股市将可能成为受益者。今年7月3日，策划已久的“债券通”正式开启北向通的试点，使境外投资者可以通过香港的CMU(债务工具中央结算系统)，以多级托管的方式，“一点”进入国内银行间市场，首次实现了中国债券市场与国际间的制度联通。这两件大事是中国资本市场自2005年以来一系列开放举措的重大结果，开启了中国资本市场国际化的新时代。
然而，中国资本市场的国际化道路仍步履维艰。截至2017年3月，境外资金投资于中国股市的仍寥寥无几；而债市的境外资金也不过8000亿元人民币，占中国债市的1.25%，远低于韩国等国家10%(或更高)的水平。中国资本市场的国际化进程在我国未来的经济发展中或许会扮演举足轻重的角色，而目前的国际化程度与之潜能相比还很不相称。那么，这就提出了一个严肃而又根本的问题:下一步中国资本市场国际化道路该如何走?
开放的逻辑
推动中国资本市场国际化将有助于打破目前国内宏观政策空间日趋狭小的局面。自1985年以来，我国广义货币M2与GDP比率从0.57一路上升到达2016年的2.08，上升幅度近四倍。这在保持经济增长的同时，也推动了以房地产为主的资产价格泡沫的形成。2015年下半年后，随着经济的放缓和全员劳动生产率增速的下滑，逐渐形成了市场对人民币的贬值预期，进而引发了资本的大规模外流。从2014年下半年到2016年底，我国外汇储备从近4万亿美元减少到3万亿美元以下。在汇率政策缺少灵活度的情况下，为防止外储跌破安全水平，阻止资本外流，加强资本管制成为主要的政策选项。但资本管制扭曲市场定价，损害投资人信心，进而延缓人民币国际化的进程。在这种情况下，如果能有序地吸引境外资本投向我国资本市场，将有益于抵消资本外流的影响，维持基础货币的水平，重新拓展宏观经济政策的空间。
资本市场的国际化还将有助于推动我国债券市场的微观建造。境外投资人对市场规则的解读，对资产定价透明度的期望，对风险对冲工具的要求，对评级方法论的挑战以及对公司法、破产法等法律的理解和诉求，都会通过和国内市场的沟通推动我国市场微观构造的改进。再有，资本市场国际化的推进还会加快人民币国际化的进程。很难想象，没有资本市场的开放，人民币国际化的终极目标会充分实现。
然而，资本市场对外开放是一件极富挑战的事情，一个问题在于，它会使一国暴露于资本外逃的风险。从全球的经验来看，自上个世纪90年代以来，许多新兴国家都为此付出过惨痛的代价，其事例不胜枚举。1997年始于亚洲，后又波及俄罗斯和拉美的金融危机，受冲击的国家先是出现经济下行，但随后资本外逃，外储枯竭，汇率大跌，物价飞涨，加深了这些国家的经济衰退，国民生活水平出现大幅度下降。那一次金融危机迫使人们对经济学一贯倡导的自由资本流动进行了痛苦的反思。一些经济学家甚至指出，资本账户管制的放松和经济增长没有明显的直接关系。
但是，资本自由流动的好处又是无法否认的。走向经济发达的国家几乎无一例外地在其发展过程中或迟或早地开放了自己的资本账户。某种意义上，对那些国际储备货币国，资本自由流动是其货币国际化的前提条件。在传统的经济理论看来，自由的资本流动减少了资源配置的扭曲，允许资本从高储蓄国家向低储蓄国家流动，从而促进跨国投资和区域经济增长。特别是，资本自由流动的实现通常是在贸易自由流动之后，如果再伴有货币国际化的助力，会使一国在实现国际贸易自由的同时，实现跨国投资的自由。
鉴于开放资本账户利弊兼有，后果难料，该不该开放资本市场，如何开放资本市场，就成了近年来政策制定者关心的课题。不久前，美国经济学家雷因哈特和马古德(C. Reinhart and N. Magud)的研究成果格外引人注目。他们发现，一定的资本项下的管制有利于资本投向期限较长的债券，从而可大幅减小资本流动的短期行为和由此带来的汇率波动。考虑到我国目前的发展阶段，引入境外投资的重点应当以中长期、中等流动性的投资为主。因此，重点开放债券市场，而不是流动性较强的股票市场，应该是我国资本市场国际化的主基调。
任重道远
目前，我国债券存量位居全球第三，是境外投资人无法忽视的债券市场。境外投资人寻求的高收益、低波动率(和风险)和低相关性在中国债市上均有体现。中国债市有国库券、准国债、企业债、公司债以及资产证券化产品等，为境外投资人提供了多样化的选择，以及一定的收益提升。以10年期国库券为例。目前，SDR中国国库券的基准收益率比美国的同期限国库券收益率高出约130个基准点，比英镑收益率高出250个基准点，比欧元和日元则高出300个基准点以上。其次，在过去十年，中国国库券的收益率波动率低于上述所有国家和地区，仅为1.65。再次，中国10年期国库券的收益率与上述各国国库券的收益率的相关系数最高不到20%(与英国)，最低只有0.8%(与日本)，与美国的相关系数为17.6%。还有，中国债券违约率去年一年不到30个基准点。
尽管如此，境外投资人在中国债市的投资不仅规模有限，而且增长缓慢，近来甚至还有所下降。究其原因，首先，境外投资人在我国债券市场的主要投资仍然以信用风险低、流动性较强的国库券和准国债为主，约占境外债市投资的90%左右。然而，人民币进入贬值预期后，我国国债收益率与主要国家收益率的正利差不足以抵消汇率风险的对冲成本，使收益提升的好处被对冲成本所抵消。比如，一年离岸、在岸人民币可交割远期的成本在2%左右，与离岸人民币无本金交割远期(NDF)的成本不相上下，而汇率期权的成本还要更高，从而投资中国国债变得无利可图。
其次，境外投资人特别是来自成熟市场的投资人，对市场的定价机制有很高的期望。然而，目前我国债市除了定价透明度不高之外，机制中还缺少一些必备的要素，比如，无风险利率曲线的决定，风险溢价的度量，以及利率风险和信用风险对冲工具的存在和使用，都还有需要完善的地方。
再次，我国虽然拥有众多的评级公司，但评级的客观性、公允性以及方法的合理性还有待改进。我国绝大多数债券评级都在AA或以上，拥有AAA评级的债券也时有出现，和国外的评级分布有很大不同。在我国，即便是违约在即或是信用风险已经很高，有市场共识的企业债券仍然会保持AA一类的评级。评级下调之难，与市场预期所差之远，以及评级滞后等现象极为普遍，使投资人难以将信用评级作为有价值的投资参考。
第四，涉及中国债市和债券发行人的法律体系和现有法律的执行，包括公司法、破产法以及市场一直期待的证券法等都有巨大的完善空间。一旦违约或类似风险发生，境外投资人需要能够预期资产如何处置，债权人的权利和义务何在，抵质押品如何评估和清算，破产司法程序如何等等。如果这些问题的不确定性过高，政府干预太多都会让境外投资人望而却步。
第五，市场的微观结构需要与境外更好地接轨。比如，信用溢价和期限溢价在我国债市上并不明显，或许是刚兑预期所致。另外，杠杆的获取、repo等市场的运作以及抵质押使用的规则等也需要境外投资人了解和磨合。此外，操作层面也有一些亟待改进之处。比如，我国债市的交易员通常依赖微信或qq进行交流，而这通常不符合境外交易监管的规定。经验也表明，在引入境外投资人的过程中，政策和监管环境的稳定至关重要。违背市场原则的管理是造成政策和监管不确定性的最大因素，也是境外资金犹豫不决的最主要原因。
展望未来
最近，彭博、花旗银行等国际机构已决定或正在考虑把中国债市纳入全球三大债券指数的过渡指数当中，为中国债市正式进入可交易全球指数打下了坚实的基础。据高盛估计，如果中国债市被顺利纳入，将可能有2500亿美元的境外资金投向中国债市，是目前境外投资我国债市规模的2倍之多。根据瑞银最近的估计，中国债市规模有望在未来五年内翻一翻，达到128万亿元人民币。假设中国债市的境外投资达到国际常见的10%的水平，届时，境外投资中国债市的总规模便有望达到近13万亿元人民币，从而中国债市将成为全球债市的主导力量之一。诚然，规模本身并不应当是追求的目的，资本市场国际化带给中国经济的巨大活力才应该是最终目标。而随之而来的，还有许多难以预知的风险。因此，没有管控风险的强大能力和维护市场规则的意愿，所有这一切是不大可能的。
