鄂志寰博士 中银香港首席经济学家
2017年8月1日，人民币兑美元汇率中间价报1美元兑6.7148元人民币，较上一个交易日调升135基点，创10个月以来新高。进入7月以来，人民币兑美元汇率中间价、在岸价和离岸价三价较为接近，从7月上旬约1美元兑6.81元人民币的水平，上升至目前约1美元兑6.72元人民币的水平，反映人民币中间价定价机制加入“逆周期调节因子”改革后，汇率与经济基本面因素看齐的程度有所提升，市场对人民币汇率的预期逐渐趋于稳定。但是，随着下半年美国缩表进程的渐次展开，美元指数走低的势头可能有所减缓，亦将框定人民币兑美元汇率进一步上升的空间，人民币汇率将大概率呈现双向波动、大体稳定的态势。
一、经济基本面动态调整，支撑人民币对美元汇率走强
人民币中间价定价机制加入“逆周期调节因子”后，经济基本面因素对人民币汇率的影响有明显的上升。中美两大经济体经济增长加速背离，呈现强弱对比的基本格局。
2017年上半年，美国经济增速为1.9%，其中，第二季度GDP增长2.6%，第一季度GDP增速从之前公布的1.4%下修至1.2%。上半年1.9%的增速意味着今年美国经济不可能达到美国总统特朗普声称的3%目标，仍然处于低速增长区间。
美国实体经济的趋势性变化与联储局利率调整步伐并不相称。2015及2016年，联邦基金利率全年各上调一次，而2017年上半年，加息已达两次。按照联储局前瞻指引，2017年年内仍会加息一次。笔者认为美国经济和通胀同时走低无法支撑联储局利率正常化加速进程。失业率下降仍是唯一支持美国加息的正面因素，而核心私人消费物价指数从2014年迄今一直维持在2%以下则降低了加息的迫切性。
目前，联储局尚未确定缩表起始时间、累计幅度，缩表与加息步伐的互动模式等细节。但是，如箭在弦的缩表计划加大了公开市场委员会成员对未来联邦基金利率水平的预测分歧，并对加息产生一定的替代效应。同时，由于美国政府酝酿推出的扩张性财政政策力度不及预期，下半年美国经济表现与通胀前景不会出现明显改观，无法从根本上支持大幅缩表与加速加息的货币政策紧缩组合。
去年年底以来支持美元强势的特朗普新政预期没有能够有效实现，市场对之极为失望，特朗普交易溢价转为特朗普交易折让。美元汇率走势趋软，美元指数近一个月下跌约3%至近日的93点上下。显然，美国经济增长和通胀水平均低于预期，无法为美联储加息提供持续支持，美国货币政策在加息和缩表之间的弱平衡决定了美元指数震荡下行。
中国经济则呈现出周期性因素和结构性调整均有改善的全新态势。近日，国际货币基金组织（IMF）将中国2017、2018两年经济增长预期分别上调0.1和0.2个百分点至6.7%和6.4%，这是IMF今年第三次上调中国2017年经济增长预期，表明其对中国经济增长的信心有所提升。上半年中国GDP增长6.9%，超过市场的普遍预期。今年前二个季度的主要经济指标亦有良好表现。6月份全国铁路货运量重回增长，同比增长16.3%至2.99亿吨；用电量同比增长6.5%；新增人民币贷款15400亿元人民币。7月份PMI为51.4%，与上半年均值基本持平，制造业总体走势平稳。
随着“三去一降一补”供给侧改革的不断深入，中国经济结构调整亦开始取得积极成果。今年上半年，内需贡献率达96.1%，其中，最终消费支出对GDP的贡献率是63.4%，资本形成总额的贡献率是32.7%，货物和服务净出口的贡献率是3.9%。消费需求成为中国经济增长最主要的引擎，为经济增长奠定扎实的基础。
二、外贸出口回升及资本流出受控，外汇市场供求关系有所改善
出口的持续改善对外汇市场供给提供有力支持。2017年前6个月，中国货物贸易进出口总值为13.14万亿元人民币，比2016年同期增长19.6%。其中，出口7.21万亿元，增长15%；进口5.93万亿元，增长25.7%；贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。显然，上半年，中国进出口延续了去年下半年以来的回稳向好走势，具有一定的可持续性。
与此同时，跨境资金流动形势亦出现回稳向好的现象。今年以来，国内相关部门加强跨境资金流动监测，严厉打击外汇违法违规行为，限制非理性对外投资，多项措施并举，初步扭转资金外流的趋势。
2017年1-6月，中国内地对外非金融类直接投资累计投资额为481.9亿美元，同比下降45.8%。其中，1-6月对“一带一路”沿线的47个国家新增投资合计66.1亿美元，占同期总额的13.7%，同比增加6个百分点。上半年对外投资下降有去年同期基数较高的因素，亦受到国内投资环境转好及国际环境不确定因素增加等因素的影响。
外贸出口回升及资本流出受控，直接表现为银行结售汇和涉外收付款逆差大幅下降，外汇市场供求趋向基本平衡。外汇储备余额连续五个月回升，6月份升至30567.89亿美元，增强了市场信心。
三、中国资本市场的双向开放将增强国际市场对人民币资产的信心
新一轮人民币中间价定价机制改革后，在汇率与经济基本面因素看齐程度有所提升的基础上，中国汇率政策制定机构顺势而为，对市场预期进行有效管理，使人民币汇率预期逐渐趋于稳定。
第五次全国金融工作会议成立国务院金融稳定发展委员会，提出加强监管协调和防范风险，市场对中央解决牛栏关猫、监管套利等老大难问题信心增强。从长期看，随着强监管、去杠杆等遏制灰犀牛的措施陆续见效，中国经济发展中积聚的金融风险将有所下降，经济发展更加健康，亦将提升国际市场对人民币的信心。
本次金融工作会议后，中国资本市场加速双向开放，将吸引更加广泛的境外投资者参与和多种形式的资金流入。在总结沪港通、深港通、基金互认和债券通等两地资本互通项目成功经验的基础上，中国资本市场进一步推进双向开放，简化境外投资者投资资本市场的操作流程，进一步提升境内外两地资本市场的联通程度，为境外投资者进入境内资本市场提供更多的便利渠道。目前，内地资本市场规模及交易活跃程度接近或已达到欧美主要市场水平，但市场深度和成熟度仍有不足，需要通过开放市场，引入境外投资主体及发行主体，完善市场服务功能，提升资金配置的效率，更好地服务实体经济发展。现阶段内地债券市场境外投资人投资规模占债市总规模约1.7%，仍远低于其他发达市场国家和发展较快的新兴市场。美国、马来西亚及印度尼西亚等境外投资者占比在25%-35%之间，日本债市境外投资者的占比也在10%左右。随着境内资本市场相关流程的简化及投资品种范围和发行主体的扩大，跨境清算、托管系统等金融基础设施将得以完善，可以更好地满足境外投资者增持人民币资产的需要。中国资本市场双向开放将吸引大量的国际资金流入。
中国人民银行公布的数据显示，截至2017年6月末，境外机构和个人持有的境内人民币股票规模达8680.40亿元人民币，连续6个月保持增长，较2016年末增加近34%。同时，境外机构和个人持有的境内人民币债券达8920.99亿元，创出历史新高，表明人民币计价资产吸引力有所上升，将对人民币汇率形成关键性支持。
四、市场供求趋向基本平衡，人民币对美元汇率进入双向波动期
人民币中间价定价机制改革后出现的人民币汇率趋势的调整，可能意味着由此开启人民币对美元双向波动的新时代。
短期内，美元走势、中国的货币政策以及跨境资金流动等因素对人民币汇率走势的影响更为直接。预计美元在联储局9月会议明确缩表之前反弹不易，主因是特朗普医改面临困局，税改及基建亦不乐观，还可能出现财政悬崖的隐忧。
中国货币政策保持稳健中性，非理性跨境资金流动受遏制，跨境资金双向流动趋于正常，外汇市场供求趋向基本平衡。由此判断，短期内人民币对美元汇率有望在目前价位保持基本稳定，鉴于人民币对一篮子货币汇率指数偏弱，人民币对美元汇率进一步走强的空间亦将有限。年内人民币对美元汇率将大概率呈现双向波动、大体稳定的走势。
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