中国建设银行总行 韩会师
近日，人民币对美元的大幅波动成为市场焦点。今年5月25至6月1日，人民币连续飙升，短短4个交易日内，在岸人民币兑美元即期汇率最高触及6.7878，累计最大升幅1.5%；同期离岸人民币兑美元即期汇率最高触及6.7238，累计最大升幅2.2%。直至6月2日，人民币汇率的上攻才告一段落，境内外价格均有所回落。
人民币汇率缘何大幅波动
人民币汇率为何突然飙升，市场众说纷纭。经济基本面改善扭转贬值预期、对抗穆迪下调中国主权信用评级、为“债券通”的推出营造良好的市场氛围、“逆周期因子”拉升即期汇率等诸多观点不一而足。上述观点均不无道理，但笔者以为可能都并非主因。
先看基本面改善扭转贬值预期说。逻辑上，经济基本面改善的确有助于改善市场情绪，但由于宏观经济环境的变化往往是渐进的，所以其对市场情绪的影响一定是潜移默化，缓慢发生的。因此基本面因素一般用于对汇率中长期趋势性波动的分析，极少用于解释短期波动。此外，近日人民币这种短短数日内连续大幅跳升，而同期并非国内外重大经济数据密集公布的时间窗口，这更进一步说明经济基本面与此轮人民币飙升关系不大。
“对抗穆迪下调中国主权信用评级”的说法可能源自时间上的高度吻合。5月24日穆迪宣布下调中国评级，人民币25日即开始攀升，难免令市场产生联想。此外，主权评级遭下调容易对汇率造成压力，特别是容易招致国际投机资本对当事国货币的做空投机，提前打压空头似乎也有可能。但考虑到现实情况，似乎没必要通过强力拉升人民币来进行对抗。一方面评级下调对汇率产生巨大压力往往发生于从“投资级”向“投机级”的跳跃中，或者发生在连续、大幅度降级的时候。而穆迪仅给中国主权信用评级降了一个档位，仍在投资级，与日本在同一级别，距离投机级还很远，这就很难诱发大规模投机做空；另一方面，即使要震慑空头，只需在市场出现集中抛售时稳定市场即可，根本用不着在尚未出现大规模做空迹象时就连续数日如此大幅度拉升汇率。
为“债券通”的推出营造良好市场氛围的逻辑也有些似是而非。强势汇率固然有助于增强人民币资产的吸引力，有助于国际资本投资人民币债券市场，但为了吸引国际资本进入而在短期内刻意拉升人民币汇率则并不明智。因为国际资本看重的是中长期投资收益，如果在缺乏基本面支撑的情况下，为了短期内营造强势货币形象而刻意拉升人民币，其未来贬值的风险很可能随之增大，这恰恰不利于吸引国际资本。
“逆周期因子”导致人民币升值的观点可能高估了其作用。“逆周期因子”只是中间价形成机制的一个组成部分，其核心作用是在较为客观的“参考收盘价”和“参考一篮子货币”两个定价基准之外，增加一个“主观调节因素”。但中间价本身只是日间即期交易的基础，投资者如果不认可中间价，完全可能在大幅度偏离中间价的价位交易，此时仍然需要央行对市场加以主动引导才能令即期汇率跟随中间价同向波动。如果中间价本身都不能对即期汇率走势起决定性作用，只是中间价定价要素之一的“逆周期因子”怎么可能一“出生”就立刻大幅拉升人民币？
总体来看，上述市场主流解释均有其合理之处，不能完全否认近期人民币对美元汇率大幅上升与其存在一定联系，但它们可能只是次要原因。最主要的驱动力量可能源自人民币在中长期遏制贬值预期，创造双边波动条件的迫切需求。
遏制贬值预期
单边贬值预期“弱而不散”是2017年人民币汇市的典型特征，突出表现为结售汇逆差虽然较2016年大幅萎缩，但总体逆差格局并未扭转。在我国经常项目仍总体维持顺差的背景下，这说明市场对人民币的总体情绪仍然偏空。
在市场总体情绪偏空的情况下，人民币对美元上半年持续的窄幅横盘行情可能埋下贬值预期再次升温的隐患。2014年人民币单边升值行情被扭转以来，人民币对美元汇率多次出现较长时间的窄幅横盘，但每一次横盘均以大幅、快速贬值结束。其中影响最大的当属2015年“8·11”汇改前后人民币的剧烈波动。2015年4月至8月10日，人民币对美元双边汇率长时间在6.20-6.21的狭窄区间横盘，但“8·11”汇改启动之后，短短两日人民币对美元最大跌幅达到3.7%，瞬间就点燃了人民币贬值预期，结售汇逆差随即飙升。2014年以来，人民币对美元“贬值—横盘—贬值”的波动节奏，令市场十分担忧2017年上半年的横盘行情是否也会以又一轮大幅贬值结束。
与此同时，美元指数上半年十分疲弱，从103上方最低一度跌穿97，这意味着人民币对一篮子货币大幅贬值，不少市场舆论认为人民币“明稳实贬”的格局是监管当局刻意为之，这更加坚定了部分投资者人民币中长期必然继续走弱的预期。
上半年美元指数的疲弱为人民币的横盘提供了较为宽松的外部环境，但美元不可能无限下跌。一旦美元反弹，一方面，将通过“参考一篮子货币”定价机制直接对人民币施加贬值压力；另一方面，本就对人民币汇率中长期走势整体偏空的市场情绪也可能受到强烈刺激。而在5月25日之前，人民币对美元双边汇率基本在6.85-6.91区间波动，一旦贬值预期升温，很容易刺破6.9666的前期低位。根据历史经验，人民币对美元汇率每一次创出新低，几乎都会激化贬值预期，进而诱发购汇大潮。所以，今年5月下旬，在美元指数跌回特朗普当选之前点位，市场普遍认为继续大幅走低空间有限的情况下，人民币的潜在贬值风险已经在暗暗积聚，监管当局必须未雨绸缪。
考虑到上述背景，5月26日中国外汇交易中心刊文揭开“逆周期因子”的面纱就显得颇有深意。尽管作为中间价的一个定价因素，“逆周期因子”很难直接对人民币即期汇率产生影响，但文章中明确指出“当前我国外汇市场供求出现一定程度的‘失真’”，而在中间价定价模型中增加逆周期因子的目的“主要是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”。这实际上清晰传达了监管当局着力打击贬值预期，纠正人民币对美元长期横盘格局的政策意图，对市场情绪的影响无疑是巨大的。
在此背景下，监管当局在即期市场顺势加以引导，必然有助于鼓励人民币多头，人民币顺势拉起一波升势也就顺理成章了。这既改变了人民币长期横盘后必然贬值的波动模式，打破市场思维定式，也为人民币汇率后市的市场调控留下了较大的回旋空间，尽可能规避美元触底反弹可能触发的人民币短期内再创新低，进而诱发新一波资本外流冲击的风险。
总体来看，人民币汇率近期的飙升与监管当局的预期引导关系密切，虽然客观上有助于打击空头，提振市场对人民币的短期信心，但其主要目的应在于为中长期人民币汇率基本稳定、且实现较大幅度的双边波动打下基础。展望下半年，在结售汇实需原则的大框架下，通过引导市场大幅度、高频率双向波动，打破投资者长期固化的人民币“非升即贬”的思维定式，仍是监管当局的艰巨任务。而作为普通投资者，特别是企业财务管理人员，则需要认识到，近期市场的超预期波动很可能暗示监管当局已逐渐认识到2014年以来人民币波动模式的隐患，未来市场走势的不确定性可能大大提升，充分利用各种外汇市场工具规避汇率风险，避免长期持有单边头寸的必要性正在增加。
