招商宏观团队：谢亚轩、闫玲
核心观点：1）MPA考核压力在6月份的约束可能低于预期。不过，部分股份制商业银行和城商行可能面临LCR不达标压力，无论是作为融入方还是融出方都会有一定压力。此外，银行负债端的不足也可能造成流动性紧张。与过去五年相比，2017年一季度银行整体显著放慢了资产扩张的步伐。二季度强监管下负债端下行压力陡增，也拖累资产端增速下滑。如果我们简单假设二季度广义信贷各分项增量的变化与一季度持平，那么上市银行二季度末的广义信贷增速将进一步下滑，MPA考核压力有所缓解。
2）央行表态温和，很大程度缓解流动性极度紧张局面。“严监管”趋势不改，但监管节奏有望放缓。央行主动与市场沟通，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。从央行与商业银行博弈角度来说，偏紧的流动性有利于银行去杠杆，我们预计央行仍维持紧平衡态度，6月份大概率投放流动性缓解季末冲击。此外银监会5月表态防止发生“处置风险的风险”，给银行4-6个月缓冲期，各项工作错峰进行，释放温和去杠杆的监管信号，我们预计6月监管政策难有大幅度升级。
3）预计6月份流动性仍偏紧，但也不必担忧“钱荒”再现。预计月内流动性前紧后松。一季度比2016年钱紧的时点提前至月中，不排除银行这次可能会更早些准备。
一、影响6月流动性的主要因素
1、财政存款季节性投放，缓解流动性压力
6月财政存款季节性投放，缓解流动性压力。历史数据表明，财政性存款的收缴与投放有着强季节性，6月一般是财政存款投放月。2014年至2016年6月，财政存款投放分别为3037亿元，-1301亿元，3295亿元。其中2015年财政存款出现反季节性上缴，主要原因是2015年4月份财政存款的上缴1101亿元，远低于同期上缴量5121亿元。从2017年财政存款投放来看，财政资金集中拨付和支出从年底大幅提前。财政部近期指出“受部分经济指标增速回落、减税降费政策效应进一步显现等影响，后期收入增幅可能继续呈放缓走势。”由此推测财政支出也将回落，预计今年6月投放力度会低于去年，预计为2500亿元。
2、其他影响流动性的因素
预计M0季节性下降，从居民手中返回银行体系补充流动性。2014-2016年，6月M0分别下降1100亿元，472亿元，-38亿元。预计6月流通中现金回流330亿元。
预计新增存款为22000亿元，缴纳准备金约3520亿元。2015-2016年6月新增存款分别为26161，25571亿元。在强监管背景下，各银行面临的负债端压力较大，存款的增幅会收缩，预计2017年6月新增存款为22000亿元，存款准备金率约为15%-17%，因此上缴准备金约3520亿元。
预计央行外汇占款约为-500亿元。外汇占款的波动从2月开始减弱。这是央行再一次尝试减少对外汇市场的干预。这意味着外汇占款对资金面的干扰减小，央行对资产负债表变化与商业银行合意流动性的主动调节能力增强。具体分析《央行外占再次进入低速波动-2017年4月中国跨境资本流动数据点评》。5月人民币兑美元中间价报价模型有所调整，加入“逆周期因子”，自律机制秘书处提示“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”，5月央行外汇占款可能出现下降。预计6月央行外汇占款的下行压力会有所减轻，央行恢复较少干预的状态，国内外汇市场供求呈现供略有小于求的弱平衡状态。
二、“严监管”持续，但MPA考核压力有所减轻
此前MPA考核对季末流动性造成重大影响的主要原因是，MPA限制广义信贷的增速。由于银行的资产端主要是信贷、同业资产和债券资产，其中同业资产是灵活度最高，收益率又最低，因此是优先被抛售的资产。大型商业银行压缩同业资产，会降低融出意愿，那么小行和非银机构的流动性就会受到影响。
强监管下负债端下行压力陡增，也拖累资产端增速下滑。在一季度末过后的4、5月，银行的同业资产端继续压缩，这意味着MPA考核的压力在6月份的约束反而减弱。
1、MPA考核压力并不如想象般大
MPA考核中涉及广义信贷增速的主要有两项，即资本充足率和广义信贷，其中前者考核大部分银行都能达标，而真正起制约作用的是后者。具体请参见《MPA新规后的首考来临-宏观审慎管理体系（MPA）专题研究之三》。
一季度MPA新规考核之后，商业银行的广义信贷增速已经放缓，如果我们简单假设二季度广义信贷各分项增量的变化与一季度持平，那么上市银行二季度末的广义信贷增速将进一步下滑。从下图的数据来看，该项不达标的情况有显著好转。
资本充足率考核达标情况计算说明：
1）在逆周期资本缓冲的计算公式中，βi为机构i对整体信贷顺周期贡献度参数，按以下方法确定：βi=宏观经济热度参数（βi1）×系统重要性参数（βi2）。其中宏观经济热度参数（βi1）由央行根据信贷政策执行情况决定，2016年βi1赋值为0.8。而系统重要性参数（βi2）根据不同机构系统重要性决定，在0.5到1之间赋值，计算公式为机构i系统重要性参数=0.5+0.5*该行资产规模/最大行资产规模。总体而言，βi系数由央行主观决定，我们只能估计它的范围为0.4-0.8，但大多数上市银行该系数的取值可能更接近0.8。
2）逆周期资本缓冲的计算中，目标GDP增速和目标CPI取2017年政府工作报告中公布的数值，分别为6.5%为3%。
3）在宏观审慎资本充足率C*的计算中，根据商业银行资本管理办法，最低资本充足率要求=8%，系统重要性附加资本=1%（五大行和所有股份行都是系统重要性银行），储备资本=2.5%。而结构性参数一般认为是1。
2、银行负债端压力凸显：对同业存单的依赖度仍高
第一季度，同业存单整体呈现量价齐升状态：发行利率不断上行的同时，同业存单发行量却达到历史新高。这表明即使成本高，银行通过同业存单融入资金的需求仍然很大，银行需要通过发行同业存单补充负债端的不足。
银行负债端的不足也可能造成流动性紧张。第二季度，银监会连发一系列监管文件，在文件中提及禁止同业投资多层嵌套，做实穿透管理，并控制同业存单的发行规模。同时，强调不允许同业资金购买自己以及其他银行的同业存单，并进行委外，防止出现资金空转。5月同业存单净融资额为-988.5亿元，出现近3年来首负，这反映出“严监管”趋势下对同业存单的投资需求下降。同时，同业存单收益率上行，特别是跨季资金，表明银行负债端压力加大，对同业存单依赖度较高。只有当银行负债端对同业存单依赖度减轻，同业存单的收益率才可能会下行。
3、负债端不足，带动资产端增速放缓、甚至收缩
回顾第一季度银行整体显著放慢了扩张步伐。上市银行总资产和总负债的环比增速分别为2.85%和2.78%，相对2016年末的3.26%和3.37%均有下降。考虑到每年一季度都是银行业务较为集中的时期，2017年一季度银行资产负债环比增速的下降不能解释为季节性因素。以总资产为例，2012年以来每年银行一季度的总资产环比增速都要高于前一年年末，仅在2017年出现了逆转。因此，银行在2017年一季度的确是主动放慢了扩张的步伐。
2016年下半年银行依靠同业资金来维持负债端规模。4月监管趋严之后，降低同业存单需求、同业负债融入资金难度上升，同业理财萎缩、理财季末回表冲存款的作用在减弱。
负债端的压力也反映在资产端，同业投资继续下行。因此，在一季度末过后的4、5月，银行的同业资产端继续压缩，这意味着MPA考核的压力在6月份的约束反而减弱。通过信贷收支表测算的整体商业银行广义信贷增速，由16年末为20.7%，下滑至4月16.3%。
这一点在商业银行资产负债表也有所体现。自从2014年10月以来，2017年4月商业银行资产负债表出现首次收缩。4月其他存款性公司总资产235.98万亿，较3月小幅下降0.12万亿。从资产端来看，主要是对其他银行债权、非银债权、超额准备金出现收缩，分别下降1.16、0.32、0.19万亿元；从负债端来看，主要是个人存款、对其他银行存款分别下降1.2、1.0万亿元。
商业银行同业业务的资产端和负债端均出现收缩，除了季节性因素，这也与加强监管之后，商业银行资产负债表的调整方向一致。对银行同业往来的资产端和负债端同时出现收缩，在2016年前4个月也出现过，负增长规模逐渐收敛，2017年前三个月也类似，而第4个月不降反增，规模迅速扩大以至于拖累商业银行总资产规模下滑。反映出MPA监管和本轮银监会从严落实已有政策都会导致同业业务的收缩，特别是后者通过清理套利链条，改善资金空转的现象。
4、LCR考核——股份制商业银行融入、融出承压
流动性覆盖率（LCR）是MPA流动性考核的一项，考核对象为资产规模大于2000亿人民币的商业银行。
LCR的计算公式：LCR=合格优质流动资产/未来30天现金净流出量*100%。
从LCR考核分析，商业银行均满足80%的考核目标。大型商业银行LCR均在110%以上，无LCR考核压力；股份制银行大部分低于100%，部分股份制商业银行LCR不足90%。我们可知LCR不足90%的商业银行在6月季末考核将会存在一定的考核压力。
考虑部分股份制商业银行为应对理财、委外业务到期需补充流动性情形，资金来源可分为同业和央行两类。同业方面，以同业负债（30天以内）方式借款，因同业负债在LCR的计算中折算率较高而降低LCR，面临考核压力；以发行同业存单方式借款，对于融出方银行来说，购买同业存单因同业存单不计入合格流动性资产而降低LCR，融出方对同业存单需求下降。央行借款方面，考虑银行获取央行以MLF投放的资金，如果银行将融入资金以现金形式保存，对LCR影响不大。但如果并非以现金资产留在资产中，用于补充流动性，将会导致合格优质资产大幅下降，降低LCR。因此，LCR承压的股份制银行将面临补充流动性而资金不足的压力，流动性趋于紧。
目前我国银行间资金的质押式回购拆借模式为大型银行融出给中型银行，中型银行再融出给中小银行或非银机构。对于LCR承压的股份制银行（大部分为中型银行）先融入再融出的交易模式，由于质押券所有权不属于融出银行而不计入合格优质流动性资产，导致其LCR降低。因此，LCR承压的股份制银行将不作为中间商角色，中小银行或非银机构的拆入机制在一定程度上受阻。
部分股份制商业银行和城商行可能面临LCR不达标压力，在6月考核时点，无论是作为融入方还是融出方都会有一定压力，造成流动性紧张。
5、“严监管”持续，不过银监会释放温和信号
1）近期仍有监管文件陆续出台
继4月份多份银行监管文件的发布，对银行的同业业务、理财业务、委外业务等强调穿透管理，分层登记，引导银行主动去杠杆。5月，银监会颁布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，再次强调理财业务穿透管理。此外，还提出了2017立法工作计划，其中立法46项，修订11项，涉及理财，流动性风险和银行破产处置等，体现从立法角度保证“严监管”的长期性。
理财监管持续升级，预计理财资产增速继续放缓。5月12日，银监会颁布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，指出无论是委外还是通道方式，理财分层登记，穿透管理，数据报送频次为周，大大缩短银行调节操作的空间，理财业务可能会到期不续，压缩理财规模。
2）银监会释放温和信号，6月监管难再升级
银监会5月提出防止发生“处置风险的风险”，给银行4-6个月缓冲期，各项工作错峰进行，释放温和去杠杆的监管信号，安抚市场情绪。
“严监管”趋势不改，但银监会态度温和，监管节奏有望放缓。银监会“三违反、三套利”要求6月12日银行提交自查报告，银监会6月底提交现场检查意见书、7月底报送处理处罚结果。“四不当”于7月15日上报自查报告。因此，最早7月才有对市场有影响的处罚结果，我们预计6月监管不会出现“质化”的跳跃性的升级，一定程度上缓解流动性极度紧张局面。
三、央行“削峰填谷”，流动性中性适度
1、5月资金面“短松长紧”，央行不改稳健中性货币政策
5月资金面呈现“短松长紧”。一方面，全市场质押式回购加权利率R007利率趋于稳定，银银之间质押式回购加权利率DR007下降，表明银行间流动性明显改善。另一方面，跨季的质押式回购加权利率上行趋势，表明长期流动性并不充足。这与央行“缩长放短”的公开市场操作有关。
央行在5月总计净回笼资金605亿元，“缩长放短”缓解流动性压力。在12日续作了4590亿MLF，对分别于3和17日到期的共4095亿MLF进行超量对冲。5月央行操作呈现“缩长放短”特征，7天逆回购操作频率和投放量显著增加，于11日后暂停28天逆回购操作。其中5月实现净回笼605亿元。
6月公开市场资金到期量较大，共计8013亿元。6月份到期量共计8013亿元，包括4313亿MLF，即6月6日，7日，16日分别到期的1510，733，2070亿元。
2、央行表态温和，流动性投放缓解冲击
1）央行流动性操作呈现“紧投松收”，平抑流动性操作分析央行流动性操作，呈现“紧投松收” 特点。第一季度末考核，面对市场流动性紧张，央行主动续作MLF以缓解流动性冲击，3月MLF投放共计3030亿元，超1-5月MLF净投放均值1239亿元。4月银监会、证监会和保监会相继发布监管文件，冲击市场信心。5月中旬，大量逆回购、MLF到期；央行通过OMO，MLF超量续作，并新增800亿元国库现金定存投放流动性，安抚市场，期间实现净投放5057亿元；5月下旬，面对流动性压力缓解，央行降低投放量，通过逆回购到期实现货币净回笼。
我们预计央行6月将会超量续作MLF，以抵消到期4313亿MLF。
2）央行表态和市场充分沟通，有利于提高公信力与政策实施效果5月13日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，强调有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期。5月25日自律机制座谈会上，央行主动表态“央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”。考虑到逆回购到期和MLF集中到期时间是6月上旬，央行主动表态拟在6月上旬开展MLF操作；并择机启动28天逆回购操作，释放跨季资金。表明央行高度重视半年末资金扰动，关注跨季资金供给，平抑流动性冲击。
从央行与商业银行博弈角度来说，偏紧的流动性有利于银行去杠杆，我们预计央行仍维持紧平衡态度，6月份大概率投放流动性缓解季末冲击。
综合全文分析，MPA季末考核叠加“严监管”，流动性难改偏紧态势，但考虑到央行、银监会双双表态温和去杠杆，我们预计6月监管难在升级，央行大概率投放货币，缓解流动性冲击。因此，维持6月份流动性偏紧判断，但也不必担忧“钱荒”再现。
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