招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
事件：
2017年5月26日，中国货币网发布《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》，宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。
核心观点：
参考篮子的人民币汇率形成机制在2015年底到2016年初被引入后，对于分化当时盛行的单边贬值预期功不可没。但市场上也一直不乏质疑之词，特别是有观点认为该机制在美元走强时暗含“顺周期”性，加大了贬值压力。近期逆周期因子的引入可视为对此批评的响应，也是对完善人民币汇率形成机制的一个尝试。该因子的引入使得人民币中间价的决定因素由此前的两个变成为三个，摊薄了收盘汇率和一篮子货币的影响力。展望下半年，预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。特朗普是强美元的“绊脚石”，欧美货币和财政政策的边际变化可能带来一个更强的欧元，和相对更弱的美元。我们预计美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为，对人民币汇率产生持续的影响，还需要一段时间的观察。
正文：
2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制，有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期。但是，正如“没有任何一个汇率制度在任何时候能够适应任何经济体”所言，该机制也并非没有缺陷。比如，有观点认为这一机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期。4月以来，美元指数明显回落，但人民币中间价受制于低迷的收盘汇率未走出强势，似乎的确呈现“顺周期性”。近期中间价形成机制中引入“逆周期因子”的措施即可视为对这一缺陷的弥补，其效果如何还需要更长的时间进行检验。
一、参考篮子机制有效分化单边贬值预期
通俗讲，从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下，人民币兑美元汇率中间价由两个因素决定：代表市场供求情况的上日收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货币汇率变化。我认为，这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常明显的人民币单边贬值预期。其道理其实很简单，就是把人民币汇率走势的不确定性（而不是确定的贬值）与美元走势的不确定性一定程度绑定在一起：美元或者说一篮子货币汇率的走势由全球市场决定，受多重因素影响。任何一个时点上，对未来“强美元”预测和“弱美元”的预测其失败的风险都不低。如果说一部分企业和个人能够认同美元可能走弱的观点，又由于从“两因素”出发以美元为主的一篮子货币对人民币汇率中间价有50%的决定作用，则这部分经济主体可能会持有“美元弱，人民币强”的预期。也就是说，既然美元可能强也可能弱，那么人民币兑美元就可能贬但是也很可能升，单边贬值预期并不一定正确，从而实现对贬值预期的分化。该机制推出不久，美元指数从2016年3月1日高点的98.3451回落至5月2日的92.6008，走弱的幅度达5.8%。同期，人民币兑美元中间价由6.5385回升至6.4565，回升幅度达1.25%，实现了2015年“811”汇改后首次比较明显的回升，一定程度上证实了“美元弱，人民币强”的结论，强化了参考篮子机制分化贬值预期的作用。
二、美元走强的9个月中人民币走弱
美元指数在2016年5月2日触及低点92.6008后展开一轮持续回升的走势，一直到2017年1月3日，升至103.2815的高点，9个月时间升幅达到11.5%。美元强，人民币走弱：人民币兑美元中间价从2016年5月2日的6.4565贬值到2017年1月3日的6.9498，贬值幅度达7.6%。
2017年4月至5月，美元走弱，人民币未相应走强。2017年1月至3月底，人民币兑美元汇率大体仍然体现“两因素”决定下的“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的走势。但是从4月初开始，美元出现一轮比较明显的回落，美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。而同期，人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。
三、引入逆周期因子的直接原因和影响
至少从表面上来看，正是由于“两因素”中的收盘汇率因素的拖累，才导致这一时期人民币兑美元中间价未随美元指数的回落而走强。这就是《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中关于增加“逆周期因子”的主要原因解释：“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正，已在过去一段时间的中间价形成中有所反映。”我理解这个“有所反映”体现在：2017年5月11日至26日，美元指数由99.6579回落至97.4092，降幅达2.26%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8698，升幅达0.51%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8610，升幅达0.62%，一改4月至5月初的颓势。
四、逆周期因子如何做到有效引导汇率走势？
其实，4月至5月初人民币即期汇率的弱势是外汇市场供求状况疲弱的真实体现，从已公布的结售汇数据看，4月结售汇逆差148.98亿美元，逆差规模环比扩大28%。外汇供小于求，汇率理应走弱。只是“部分中间价报价商”认为这样的供求状况“失真”，没有真正体现经济基本面因素的变化。换言之，目前的外汇市场状况是“顺周期”，“非理性”的，存在“羊群效应”，需要“牧羊犬”“逆周期”改变市场非理性状况。未来，这样的机制如果要想有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：第一个是信息优势，即“牧羊犬”要准确找到市场方向。大家注意一下，本次提议引入逆周期因子的是部分报价商，同意引入的是外汇市场自律机制，该机制是根据国际惯例建立的行业协会组织，服从央行和外管局领导。理论上，外汇市场自律机制的核心成员（报价商）均是中国外汇零售和批发市场的最主要参与银行，可以更为准确了解外汇市场供求状况的全貌，拥有比单个企业和个人的信息优势，因而一定程度上可以更为准确地预判外汇市场的走势。第二个是影响市场走势的能力。“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，比如认为人民币汇率将走升，则应该率先卖出美元，买入人民币。但是其“卖出”的美元从哪里来？是从央行“批发”还是从境外“拆借”?这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。
五、“三因素”决定条件下的人民币汇率走势研判
引入逆周期因子后，人民币汇率中间价的决定因素就由两个变为三个，由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。
影响人民币汇率走势的第一个因素是收盘汇率代表的外汇市场供求状况。上日收盘汇率之所以对中间价影响显著，主要是因为收盘汇率反映了外汇市场的供求变化。年初至今，虽然美元指数整体回落4.8%，但人民币汇率仅回升1.4%，很重要一个原因是国内的外汇市场供求状况一直呈现外汇供应小于需求的局面。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2017年前4个月均为逆差，逆差总规模合计557.8亿美元。在此供求失衡的条件下，收盘价和中间价难以明显回升。下半年，从外汇市场需求的角度来看，一方面，预计政策层面对于对外直接投资（ODI）和人民币境外放款等大额资金外流的真实性审核仍然比较严格；另一方面，数据显示国内经济主体偿还广义外债的进程已告一段落；据此判断，国际资本显著外流的可能性不大。从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升，国内债券市场开放和境内机构境外发债也有望带来增量的外汇资金流入。不过在美联储为首的发达国家货币政策回归正常化的预期下，国际资本还难以大举流入包括中国在内的新兴经济体。预计，外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。
影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货币汇率。其实一篮子因素更多就是观察美元指数这个货币篮子的走势，还是我之前简化的关系：美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。美国经济在全球经济中的占比已不支持美元指数的高度超过2001年的高点120，本轮的高点很可能不超过110。特朗普是美元指数的“绊脚石”，抛开政治上的不确定因素不谈，特朗普的政策对美元的负面影响表现在两个方面：一个是“弱美元”的政策诉求，一个是减税加财政开支扩张的财政政策组合将通过恶化财政收支状况和经常项目逆差拖累美元指数。此外，下半年不仅应关注美联储的加息和缩表进程，更应关注欧元区的变化。欧央行是否也将进入到货币政策回归正常化的路径上来，德、法、意等欧盟核心经济体是否能够推出一定的财政刺激政策，这些因素的边际变化都可能带来一个更强的欧元，和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。
逆周期因子的影响力还有待观察。逆周期因子的引入摊薄了收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用，其政策意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。但是，我们上面分析逆周期因子有效引导市场的两个前提条件是能够准确预判市场走势并能够切实影响市场走势，前者我们需要进一步观察报价商的逆周期因子生成模型，后者则需要一定的制度安排。下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为，对人民币汇率产生持续的影响，还需要观察。
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