招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
事件：
外管局公布：4月银行结售汇逆差1026亿元，其中银行代客结售汇逆差881亿元，自身结售汇逆差145亿元。央行外汇占款-420亿元。境内银行代客涉外收付款逆差1055亿元，其中人民币的资本外流规模是686亿元。
核心观点：
1）跨境资本继续外流。银行结售汇和涉外收付款逆差规模基本一致，约-1000亿元。银行结售汇逆差扩大的可能原因是外币贷款偿还增多，非证券类的对外股权投资增加，总体表现为对外净资产上升。
2）央行外汇占款的波动从2月开始减弱，这可能将会是常态，与银行结售汇、涉外收付款差距在扩大。这是央行再一次尝试减少对外汇市场的干预。这意味着外汇占款对资金面的干扰减小，央行对资产负债表变化与商业银行合意流动性的主动调节能力增强。
3）虽然美国政治风波不改6月加息大势，但是国际因素仍有利于近期中国跨境资本流动形势平稳。一方面，今年以来美联储加息对中国跨境资本流动的影响显著减弱。另一方面，多因素推动美元走弱，中美利差升至去年7月以来的高点。
一、银行结售汇逆差小幅扩大
银行结售汇逆差小幅扩大，央行外汇占款和涉外收付款逆差均有收窄。银行结售汇和涉外收付款逆差规模一致。4月银行结售汇逆差1026亿元人民币，相较3月降幅扩大226亿元。其中，银行代客结售汇逆差881亿元，自身结售汇逆差145亿元。央行外汇占款-420亿元，较3月降幅收窄127亿元，涉外收付款差额-1055亿元，也较3月降幅收窄145亿元。有关银行结售汇扩大的原因我们放到第四部分分析。
央行外汇占款和央行官方外汇储备的走势并无背离。4月央行官方外汇储备+204亿美元，主要是其他币种折算成美元的汇率因素（+152亿美元），以及债券资产价格估值的波动和债权利息收入等因素的贡献，并非真实的资本由流出转为流入。
二、深度挖掘数据间的变化
1、央行外汇占款已进入低速波动
央行外汇占款的波动从2月开始减弱，这可能将会是常态，与银行结售汇、涉外收付款差距在扩大。今年政府工作报告明确提出：“坚持汇率市场化改革方向”，这意味着央行希望减少对外汇市场的干预，希望外汇市场自求平衡，最终实现人民币汇率的清洁浮动。当然在这个过程中，如果外汇需求急剧放大，作为持有对外净资产的公共部门，央行仍然会相机抉择使用各种方式来调节外汇市场以达到供求平衡，这将导致央行外汇占款大幅波动。
此前央行也曾多次努力尝试减少对外汇市场的干预，当时央行外汇占款进入窄幅波动。如2012年5月至11月，2014年4月至11月，这两个时间段分别在两次汇改之后，即2012年4月和2014年3月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度先后由0.5%扩大到1%，再由1%扩大到2%。我们此前也曾分析过，请见《2014年5月新增外汇占款点评报告--外汇占款低增速或成为常态》。这两个时期，央行外汇占款的波动都显著下降，均值分别为4亿元和-22亿元；央行官方外汇储备的月均增量分别为-9和-125亿美元。
为何那两个阶段后央行又再次干预？两次截然相反的走势，央行无奈重回汇市。2012年10月人民币即期汇率表现非常强势，人民币兑美元汇率连续十一周上涨，10月25日首次触及单日涨幅上限1%，30日和31日再度触及单日涨幅上限值，其中多日不断刷新人民币汇率的历史新高，仅9、10月累计升值幅度超过1.5%，形成人民币强势格局。央行坚持不干预外汇市场，希望依靠市场自身的力量化解人民币汇率陷入连续涨停的流动性陷阱，而商业银行作为市场化金融机构在一致预期下，也不愿意买入美元，导致人民币持续走强的状态没有办法得到有效对冲。于是央行不得不重回汇市。而2014年恰恰与2012年相反。2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，但仍然继续对到期资产再投资，即美联储资产负债表停止扩张，货币政策开始回归正常化，这意味着全球流动性出现逆转。中国央行外汇占款开始持续负增长，于是央行再度重回汇市，并在811汇改之后加大干预的力度。
外汇占款对资金面的干扰减小，央行对资产负债表变化与商业银行合意流动性的主动调节能力增强。过去央行资产端的变化最大变动项是“央行外汇占款”和“对其他存款性公司的债权”，后者反映商业银行合意流动性水平；资产端的变化是基础货币（现金、法定准备金和超额准备金等），还有大量的政府存款和财政存款，后者的变化受财政收支的季节性变化。央行2、3月“缩表”、4月重回“扩表”。4月资产总规模+3943亿元，主要是“对其他存款性公司的债权”（+3849亿元），反映商业银行合意流动性水平出现小幅的好转，缓解3月末极低超储率对银行流动性的影响。从负债端来看，央行连续第4个月回笼基础货币（-2923亿元），货币乘数创历史新高，升至5.33。我们在《“双缩表”来袭？！-有关货币的学与思之二》中分析，从资金“脱实向虚”、金融杠杆快速积累时期，央行资产负债表总体稳定，因此，在当前去杠杆时期，央行资产负债表并没有大幅收缩和持续收缩的必要性。
2、人民币的资本外流规模对央行外占、外储的消耗进一步减小
人民币的资本外流规模是686亿元，较3月缩小89亿元。有媒体报道人民币对外净支付的政策有一些细节调整，合规性和真实性审核仍严格执行，不过部分地区取消限额调节的行政性措施。这个月的数据表明该政策影响较小，这也反映出人民币汇率预期和企业跨境收付行为的稳定。
人民币的资本外流对央行外汇占款的消耗显著减小，银行结售汇不再虚高。16年6月至11月人民币资本外流规模月均高达2254亿元，反映出企业在国内购得外汇受限的背景下，购汇需求转至离岸，而这一点不反应在银行结售汇里面，后者主要是统计境内银行柜台的情况。在2016年11月末，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部委共同出台对外直接投资的监管政策，加强对人民币跨境收支的管理。从2016年12月开始，人民币对外净支付规模已大幅收敛。2017年1月有所反复。从2月开始这个趋势更加明朗，企业的购汇需求不再需要通过离岸才能满足。
三、美国政治风波不改6月加息大势
虽然美国政治风波不改6月加息大势，但是国际因素仍有利于近期中国跨境资本流动形势平稳。一方面，今年以来美联储加息对中国跨境资本流动的影响显著减弱。另一方面，多因素推动美元走弱，中美利差升至去年7月以来的高点。
多因素推动美元走弱。美元指数更多是受到货币政策变化和经济走势的预期影响，而非货币政策操作本身。自2016年末以来市场对美联储在2017年加息三次就有了充分的预期，即使美联储再度加息，美元指数的强势程度也将有限。特朗普遭遇信任危机、美国政治局势紧张，拖累美元指数进一步走弱。此外，全球货币政策转趋保守，欧洲央行货币政策出现转向，日本央行也逐步缩减购债规模，也会拖累美元走势。
1、美国经济非农数据亮眼，美联储声明偏鹰
4月非农数据亮眼，劳动力市场趋于充分就业状态。4月非农就业人口变动21.2万，远超预期19万，逆转了3月份非农就业人口9.8万的低迷状态。失业率4.4%，低于预期4.6%和前值4.5%，刷新近10年新低，表明市场可能正向充分就业状态靠拢；劳动参与率为62.90%，比前值63%略低。
采购经理指数、消费者信心指数略有上升，制造业指数降幅较大。美国4月Markit综合PMI终值53.2，略高于3月终值53，超荣枯线50。Markit制造业PMI终值52.8，低于前值53.3；Markit服务业PMI终值53.1，略高于3月52.8，均处于高位。4月密歇根大学消费者信心指数终值97，高于3月96.9，表明民众对经济持乐观态度。但制造业指数下降显著，4月ISM制造业指数54.8，低于2月57.2；5月纽约联储制造业指数-1.0，低于4月5.2。
CPI回落或为暂时，超过了美联储2%的目标，支持6月加息。4月CPI同比2.2%，低于前值2.4%，但仍高于过去10年的CPI均值1.7%，超过了美联储2%的目标，支持6月加息。4月美国PPI同比2.5%，高于3月2.3%。
美联储声明偏鹰，不改加息、缩表预期。5月美联储议息会议决定维持联邦基金利率不变，FOMC一致投票通过。此次会议的关注点还有美联储对美国一季度部分走弱经济数据，加息速度和缩表的看法。对此，美联储表示对美国经济看法保持乐观态度，并重申循序渐进地加息。叠加美国非农数据向好，6月加息概率大，因此维持年内加息3次，2017年末或2018 开启缩表预期不变。
2、特朗普遭遇信任危机
4月26日，美国白宫公布税改原则，其核心原则是让美国企业税更有竞争力，让美国企业将海外利润回流美国进行投资，同时大幅简化个人税制为中产阶级减税。税改主要包括税改目标，企业所得税和个人所得税内容。但税改面临几大挑战，税改涉及州和地方税的下降，或将受到参议员抵制；税改会加大美国财政赤字，对美国财政无疑是雪上加霜。
财政政策仍在博弈中，不可高估效果。特朗普需要在政策力度和获得国会的通过之间进行平衡，国会对其总统的约束将削弱财政政策的效果。不过，只要其政策取向不变，那么其影响终将体现，只是可能更加缓和，在见效的时间点上也将延后至2017年四季度、甚至2018年。
美国政治风波不改6月加息大势。特朗普宣布解雇FBI局长Comey、干预司法公正，以及“泄密门“、”通俄门”事件，令美国政治局势紧张，加息概率一度大跌，VIX指数飙升，不过很快金融市场的风波就再度平息，6月加息概率反转。
3、欧元区经济强势复苏，政治风险回落，QE渐进式退出成为可能
欧元区PMI创6年新高，通胀回暖创4年新高。欧元区4月综合PMI终值56.8，创新6年新高，初值56.7；3月终值56.4。4月服务业PMI终值56.2，初值56.5；3月终值56。通胀方面，欧元区4月CPI同比初值1.9%，高于预期1.8%，前值1.5%。欧元区4月核心CPI同比初值1.2%，高于预期1%，前值0.7%，创2013年9月以来新高。
法国大选尘埃落定，政治风险回落。5月7日，法国大选尘埃落定，法国中间派领导人马克龙击败勒庞，当选新一任总统。现任德国总理默克尔所在政党基民盟/基社盟赢下德国大选风向标之称的北莱茵-威斯特法伦州的地方选举，连任形势也逐渐明朗，欧洲大选政治风险回落。
欧洲央行货币政策出现转向，渐进式QE退出成可能。目前欧元区经济显著改善、对通胀低迷的担忧也有所缓解，伴随着政治风险的回落，继续放松措施或将不必要，市场也开始期待货币政策正常化。《明镜》最新报道称欧洲央行可能在今年秋天公布渐进式退出量化宽松(QE)的方案，首次加息时间预计为2018年底。
4、日本货币政策宽松节奏出现变化
日本央行的购买国债速度已经出现放缓。每月购买规模逐步下降至3.5万亿元。5月初日本央行行长黑田东彦谈及未来可能调整收益率控制目标：“若当前物价确实大幅上涨，那么目前10年期日债收益率目标控制在0%左右的政策可能将会改变”。3月全国核心CPI（除生鲜食品）同比0.2%，与上月持平，连续三个月为正值，不过离2%的通胀目标值还有距离，目前不会退出宽松的货币政策。
四、对4月国内外汇市场供给和需求的观察
银行结售汇逆差扩大的可能原因是外币贷款偿还增多，非证券类的对外股权投资增加，总体表现为对外净资产上升。从结构来看，包括货物贸易和服务贸易的经常项目结售汇逆差是收窄的，而资本与金融项目下的其他投资逆差扩大473亿元。企业海外代付、远期信用证等外币进口跨境融资余额4月仅增长20亿美元，而一季度增长170亿美元。这也反映在境内外币贷款结束3个月正增长，在4月转为负值283亿元。
结汇意愿下降，购汇意愿上升。企业和居民的结汇意愿（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）从66%下滑至63%，企业和居民的购汇意愿从67%升至68%。
外币存款占本外币存款的比重创2008年以来的新高。外币存款的增量为53亿美元，增幅较上月下滑，有可能用外币存款偿还了部分外币贷款。外币存款占本外币的比重升至历史新高3.32%，居民和企业增持对外资产的趋势有望持续。私人部门是对外净负债方，公共部门是对外净资产方。从趋势来看，私人部门对外资产增加、缩减负债是趋势，这意味着私人部门会持续配置外币存款，推动该占比持续上升。
期权形成的远期潜在购汇规模收窄。未到期远期Delta净敞口从-570升至-562亿美元，这是银行对客户办理的期权业务在本期末累计未到期合约所隐含的即期汇率风险敞口。由于811汇改后央行对远期购汇征收20%的风险准备金，而期权业务的风险准备金只有10%，受此影响，通过期权产品形成的远期购汇规模快速上升。
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