彭兴韵 张运才
中国央行在经历大幅被动扩表之后，现已进入阶段性缩表的新时期。然而，中国的缩表并非新鲜事，只不过央行缩表的频率在增加，规模在扩大，也正在从之前的被动型缩表转向主动型缩表。
缩表的目的在于降杠杆和防控金融风险，是对稳健中性货币政策严肃态度的表达。在其他监管措施的共同作用下，央行缩表将传导至商业金融机构缩表，这会对过去数年间激进的资产管理带来相应的影响，也会改变中国债券市场的流动性状况。
要避免因缩表而造成市场流动性紧张，避免缩表加剧经济短期企稳回升的脆弱性。因此，接下来央行采取的缩表策略，应当是在控制对金融机构债权规模的前提下，视外汇占款的变化而谨慎有序地调整法定存款准备金比率。这既可以达到缩表和控制金融机构在债券市场中加杠杆的目的，也可以减少货币政策操作中对商业银行资产和负债两端的扭曲效应。
2008年全球金融危机后，主要发达国家央行为实施量化宽松货币政策而大规模地购买资产，海外央行资产负债表随之急剧扩张，如美联储资产负债表规模由危机前的约9000亿美元扩张到目前的约45000亿美元。这对稳定金融市场、降低长期国债收益率，进而促进经济复苏无疑具有一定的积极成效。随着美国经济逐渐复苏，失业率降低至接近充分就业的水平，缩表便开始进入美联储的政策议事日程。但是，美联储的缩表尚处于预期之中，而中国货币政策在转变为“稳健中性”之时，中国央行似有先声夺人之势，率先缩表。
挥别大幅扩表的时期
在讨论缩表之前，有必要先回顾一下人民银行资产负债表的演变及其特征。在过去的20年，人民银行资产负债表规模出现了急剧扩张。在1997年年末，人民银行资产负债总额约3万亿元，到2016年年末则已达到接近35万亿元，部分年份资产负债规模同比增速甚至超过30%。毫无疑问，央行的资产规模经历过一段高速扩张的时期。
尽管如此，从1997年至今，人民银行资产负债表的变化还是经历了四个不同的阶段。第一个阶段是从1997年至2001年，央行资产负债表总体保持缓慢增长态势；第二阶段是从2001年至2007年，央行资产负债表增速不断提高，年均增速高达25%；第三阶段是从2008年至2014年，资产负债同比增速开始下降，但仍维持正增长态势，导致资产负债规模仍在不断扩张；第四阶段是在2015年以后，央行资产负债表规模同比增速出现负增长，使其出现了自1997年以来的首次较大规模下降，虽然在2016年有所恢复，但也仅仅是略高于2014年的水平。在2017年前3个月，人民银行资产负债表的规模更是接连下降，从2017年1月的约34.8万亿元下降到2017年3月的约33.7万亿元，下降了约1.1万亿元。
央行资产负债规模的变动与中国的经济形势密切相关。1997年，亚洲金融危机爆发，中国出口受到较大冲击，前所未有地进入买方市场时期。为此，中国实行了宽松的货币政策与财政政策。当时，对其他存款性公司债权在央行资产负债表中占有极重要的地位，但在中国于2001年加入世贸组织之后，改革开放进入了新的阶段，宏观经济也进入了新周期。由于中国国际收支“双顺差”不断增加，外汇储备急剧扩张，央行资产负债表规模也随之急剧扩张，并逐渐在央行资产负债中占了相当大的比重。自2008年全球金融危机爆发后，主要发达国家均实行近乎零利率甚至负利率政策，再加上量化宽松，使得中国资本与金融账户顺差大幅增加，中国外汇占款不断上升，造成人民银行资产负债表规模出现进一步扩张。
但是，在全球金融危机过后，伴随着全球经济的再平衡，中国国际收支双顺差的增长率不断下降，体现在央行资产负债表中的国外资产及央行总资产增长率也随之大幅下降，但是总资产仍在此期间达到了一个历史峰值。在2014年以后，美联储货币政策及其预期的转变使得美元重新走强，国际资本流动方向的转变使中国储备资产出现了转折, 央行资产规模随外汇储备大幅减少而相应地下降，仅在2015年就减少了约2万亿元。为维持国内流动性的稳定，央行在2015年数次降低法定存款准备金率，从而在负债方减少金融机构在央行的存款，使资产负债在总量上得以平衡,维护了金融体系的总体流动性。然而，在转入2016年之后，面对储备资产的下降，央行调整了货币政策的操作策略，并没有像市场所预期的那样继续以降准来应对外汇占款的下降,而是以大量的逆回购和再贷款来维持资产负债的平衡，从而避免资产负债总规模的下降。
为应对资产方的变化,央行可能通过调整负债来加以应对。当外汇占款逐渐成为央行资产负债表中最重要的组成部分，且导致基础货币规模不断膨胀、流动性过剩之时，央行先是在负债层面大量发行票据，“浅层次”地冻结流动性，导致央行负债方的央行票据一度急剧增加。在中国债券市场发展极不完善之际，不同期限的央行票据的发行客观上为金融机构的流动性管理创造了工具，也形成了对应的利率期限结构，但是仍然受到了一些关于成本和流动性管理效果的质疑。央行转而以频繁提高法定存款准备金率作为“深度”冻结流动性的基本工具。但当国外资产出现持续下降之时，人民银行在2015年数次降低法定存款准备金率。这种策略保持了央行资产负债之间的平衡，但也导致了央行资产负债表的收缩。
缩表并非新鲜事
纵观央行资产负债表就可以发现，缩表在中国并非新鲜事。事实上，自2002年1月以来，我国央行一共经历了6次缩表（见附表）。第一次发生在2002年5月至2002年6月间，在此期间央行总资产减少了836亿元，下降幅度为1.8%；第二次发生在2011年11月至12月间，央行总资产减少了4573亿元，下降幅度为1.7%；第三次则发生在2015年3月至12月间，央行总资产减少了27574亿元，下降幅度为8%。这是迄今为止持续时间最长、规模最大的一次缩表；第四次和第五次则分别发生在2016年2月至3月、2016年7月至8月间，这两次央行总资产分别减少了10822亿元和4206亿元；第六次则发生在2017年以来的缩表，此次缩表尚未结束。可以看到，自2015年以来，央行缩表的频率在提高，而且缩表的规模也创下了历史纪录。
虽然央行前后共经历了6次缩表，但缩表的动因及其所体现的货币政策立场和意图并不相同。就央行资产与负债的关系而言，总是由资产方的调整而引起负债的调整，因此在讨论央行缩表时，一个重要的切入点便是从央行资产总量及结构的变动来分析缩表的政策立场和动因。众所周知，中国央行资产主要的组成部分是外汇占款、对政府债权、对其他存款性公司债权。除了2007年在设立国家外汇投资公司时，央行购买特别国债而导致其对政府债权有一次跃升外，其余时候总是保持相对稳定。因此，央行资产总量及结构的变化，以及随之而来的缩表主要在于外汇占款或对金融机构债权的变化。
在经常项目依然保持规模庞大的顺差的情况下，外汇占款的下降完全由于资本外流所致。因此，由国际收支变化引起的外汇占款变动，并进而导致央行资产负债表的收缩，并非是央行主动选择的结果，我们将其称为“被动型缩表”。这正是在2015年3月至12月所发生的情形，在此期间央行资产净减少的规模高达2.7万亿元，而同期外汇占款下降约2万亿元，对其他存款性公司债权下降约0.5万亿元，外汇占款下降成为这段时期央行缩表的主要因素。同样的被动型缩表也发生在2016年7月至8月期间。
央行也可能会根据流动性管理的需要而采取主动型缩表的策略。例如，在2016年2月至3月，央行缩表规模约1万亿元，但在此期间外汇占款下降仅约1500亿元，而央行对其他存款性公司债权下降约8500亿元。这表明，此次缩表是央行通过公开市场或再贷款操作减少了对金融机构的债权所致。虽然央行在2016年分别经历了一次被动型和主动型缩表，但由于全年央行非常积极地通过公开市场逆回购和各类再贷款向市场提供大量流动性，因此在外汇占款持续减少的情况下，央行资产的总量基本保持不变。但是这种货币政策操作也带来了一些负面的影响，比如高法定存款准备金比率与央行对金融机构庞大的债权并存，意味着货币当局对金融机构的资产和负债两方同时征税，带来了明显的扭曲效应；另外，央行为维护资产总规模而向市场注入流动性，一度使市场利率不断下降，助长了一些金融机构加杠杆的行为。随着央行对其他存款性公司债权的增加，货币政策调控的主动性随之增强，这为央行进行主动型缩表创造了条件。当“稳健中性”成为2017年货币政策的主基调时，当防范金融风险、维护金融稳定上升为政府阶段性最重要的决策任务时，央行在进入2017年后，随即进行了主动型缩表。因此，在2017年第一季度，央行的资产总规模减少了逾1万亿元，其主要原因就是央行减少了对存款性金融机构的债权。
主动性缩表的动因及特征
虽然我国外汇占款在2015年和2016年出现了较大规模的下降，但人民银行在2015年通过降准在被动“缩表”的情况下释放了大量流动性，之后又在2016年大幅增加了对金融机构的债权，使得央行资产总规模不降反升，总体维持了宽松的货币政策。然而，随着美联储加息周期的确立及其“缩表”提上日程，中国若仍维护宽松的货币政策将会加大人民币贬值的压力，也不利于去杠杆和保持金融稳定。
不仅如此，金融部门的杠杆率在过去几年的时间里也在急剧上升。由于我国法定存款准备金率较高、信用风险较为突出，商业银行有非常强的动力绕开法定存款准备金率和规避信用风险而大力发展表外业务，其中重中之重便是发行银行理财产品，使商业银行理财产品的规模急剧扩张。随着理财产品市场的竞争日趋激烈，一些金融机构提供的理财产品预期收益率总体处于较高的水平。然而，在经济结构性减速的过程中，自然利率的下降使得各类债券的实际利率也随之下降，为了弥合理财资产端与负债端收益率的缺口，一些金融机构不得不以相对较低的利率进行同业拆借和回购融入短期资金，再投资较长期限的债券与其他风险资产。所谓“监管套利、空转套利、关联套利”随之而生，资金“脱实向虚”、“以短搏长”的倾向愈演愈烈，使得金融风险大大增加。
实体部门杠杆率的提升、房地产的资产泡沫化倾向都加大了我国的金融风险，这使得防控金融风险成为当前我国政府的重要任务，央行的货币政策也转向“稳健中性”。这便是2017年以来央行主动“缩表”的背景。至此，中国式“缩表”实际包含两层重要的含义：其一，主动缩表构成了稳健中性货币政策的重要组成部分；其二，央行通过主动缩表促使金融部门缩表和降杠杆。
这决定了央行缩表具有三个显著特征。
第一，缩表的目的在于降杠杆和防控金融风险。当前央行的缩表行为从之前因外汇占款下降而引起的被动缩表，转向了为降杠杆和维护金融稳定为目的主动缩表，因此央行有主动收缩流动性的意图。由于对其他存款性公司债权在央行资产负债表中的比重大大提高，也为央行通过公开市场操作与再贷款主动回收流动性创造了现实条件。这也正符合2017年以来发生的情况：央行在2017年明显降低了公开市场操作与MLF净投放的规模，尤其是在2月和3月实现了较大规模的净回笼；央行在此期间对其他存款性公司的债权总共下降了1.1万亿元，而同期外汇占款仅下降约1000亿元。这一切都在表明,2017年以来的缩表是央行主动回笼流动性的结果。
第二，中国缩表不同于未来美联储的缩表。央行主动缩表的规模与持续性都将是比较有限的。美联储在全球金融危机爆发后，通过大规模资产购买计划将其资产负债表从危机前的约0.9万亿美元迅速扩张至2014年的约4.5万亿美元，使美国金融机构的流动性非常充裕。因此，美联储的资产扩张是危机管理及刺激经济复苏政策操作的结果，这决定了美联储的缩表将完全取决于美国经济复苏进程的主动型缩表。就中国央行而言，就完全不同于美联储，央行扩表的过程就一直十分被动，其主要目的在于防止人民币汇率过快地升值。这决定了央行缩表既可能是过去被动扩表的逆过程（随着其国外资产和对存款性金融机构负债同时下降的过程），也可能是在资产方单方面主动减少对金融机构债权的主动缩表的过程。
第三，央行主动缩表意在促使金融机构去杠杆，并在其他监管措施的共同作用下，实现商业金融机构缩表。我国正在探索“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的政策框架，维护金融稳定已成为央行的重要目标。央行一方面通过阶段性主动缩表来回收流动性，另一方面还将加强宏观审慎评估，并协同其他监管当局实行宏观审慎政策，以求实现广义缩表。目前，宏观审慎评估包括广义信贷、委托贷款和同业负债增速等，并且已将表外理财纳入广义信贷。银监会也开始对银行业进行严厉监管，整治“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”与“监管套利、空转套利、关联套利”等行为。因此，央行的阶段性缩表、宏观审慎评估与日益强化的监管将实现金融机构尤其是中小商业银行的缩表。
中国式缩表的影响及建议
由于央行资产负债总量及其结构的变动与宏观流动性密切联系在一起，因此它对金融机构和金融市场都会产生较大的影响。
首先，商业银行会被迫随央行缩表而缩表。央行阶段性缩表、宏观审慎评估及银监会的监管政策，将促使金融机构去杠杆，迫使金融机构资产负债表中的同业资产与同业负债业务出现缩表。在2017年一季度，全国性商业银行与股份制银行、城市商业银行的同业业务与2016年年末相比，均出现了一定程度缩表。而且，由于全国性商业银行是同业业务的资金净融出方，股份制银行与城商行是净融入方，央行阶段性缩表、宏观审慎评估及银监会的监管政策将使股份制银行与城商行的流动性相对紧张，令其不得不大幅减少同业资产并加大同业拆借力度。受制于同业业务的缩表，2017年第一季度股份制商业银行与城商行的资产负债表增速明显放缓，与2016年年末相比增幅不足1%，个别银行甚至出现了接近3%的负增长。同业缩表导致中小商业银行流动性相对紧张，而目前同业存单尚未纳入同业负债，这便使得股份制银行、城商行继续加大同业存单的发行来获得负债，造成了同业存单发行规模与净融资额在2017年第一季度继续扩大。
第二，央行缩表叠加监管整肃，可能会对激进扩张的非银行金融机构的资产管理业务带来较大的影响。商业银行通过发行各类理财产品筹集资金，然后委托给一些非银行金融机构进行管理，出现了银行理财产品发行与非银行金融机构资产管理规模同步快速扩张的现象。据统计，截至2016年年末，国内资产管理总规模达116万亿元，而在2009年仅为10万亿元。毫无疑问，资产管理的大发展是金融过度创新和监管套利的结果。央行缩表和监管层对金融市场的整肃，将极大地改变资产管理的生存环境。这意味着，银行同业业务缩表还会造成银行理财产品及委外业务的减少，进一步促使非银行金融机构缩表，加快金融去杠杆。
第三，央行缩表引发的流动性相对紧张将使债券市场收益率震荡上行。2016年年末，随着大宗商品价格上升、央行货币政策基调的转变和美联储加息，中国债券市场终结了自2014年以来的牛市，收益率出现大幅上行。当稳健中性成为货币政策的基本原则之后，央行启动的缩表进程又在一定程度上改变了市场流动性的供给状况。在2016年12月，金融机构超额存款准备金率为2.4%，到了2017年3月则下降至约2%。在流动性趋向中性偏紧的背景下，债券市场收益率在2017年继续震荡上行，10年期国债收益率突破了3.5%。无风险利率的上行，自然也导致企业债收益率的上行，信用利差明显加大。由于缩表造成货币市场流动性预期趋紧，使得短期利率上行幅度更大，期限利差反而收窄，收益率曲线平坦化。同时，债券二级市场收益率的上行直接带动一级市场发行利率水涨船高，使债券融资成本相应上升。
需要强调的是，基于降杠杆和防范金融风险需要的缩表，仍然需要密切关注它对流动性的影响，要避免因缩表而造成市场流动性持续紧张。同时，若缩表进程太快导致债券收益率进一步大幅上升，不仅非金融企业的债券融资成本应声上涨，而且融资可得性会大幅下降，这会加剧经济短期企稳回升的脆弱性。因此，我们建议，接下来央行应该采取的缩表策略，应当是在控制对金融机构债权规模的前提下，视外汇占款的变化而谨慎有序地调整法定存款准备金比率。这既可以达到缩表和控制金融机构在债券市场中加杠杆的目的，也可以减少货币政策操作过程中对商业银行资产和负债两端的扭曲效应。
（彭兴韵系国家金融与发展实验室中国债券论坛、中国FICC论坛首席经济学家兼秘书长，中国社科院金融所研究员；张运才系国家金融与发展实验室中国债券论坛特约研究员。）
