鲁政委 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家
2017年是人民币作为国际储备货币的元年。为此，2017年《政府工作报告》首次提出：“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。那么，作为国际储备货币的新成员，人民币应如何适应好新的角色？
本文将回顾近期人民币国际地位的变化，并尝试为巩固人民币国际地位提出建议。
储备货币初长成
在人民币正式加入SDR之前的2015年，IMF曾从多个角度对人民币是否满足SDR货币篮子（即国际储备货币）的要求作出了评估。在此，我们再次以当时的评估标准对照当下，以帮助我们了解加入SDR后人民币国际化的进展。
IMF对SDR货币篮子的要求包括出口和可自由使用两个方面。作为出口大国，中国早已满足出口要求。而对于人民币的自由使用程度，IMF是从以下几个方面进行量化评估的：人民币在官方外汇储备中的占比、国际银行负债、国际债券存量和发行量、人民币在SWIFT国际支付与贸易融资中的占比、人民币在全球外汇交易中的份额。
由于数据可得性的原因，本文将从人民币在官方外汇储备中的占比、人民币在SWIFT国际支付中的占比和人民币在全球外汇交易中的份额三个指标，来考察人民币的可自由使用程度。
（1）人民币资产在官方外汇储备中的占比
2017年3月，IMF首次在其官方外汇储备币种构成（COFER）调查中披露了人民币在官方外汇储备中的占比。数据显示，2016年第四季度，人民币在官方外汇储备中的占比为1.07%，在统计的主要货币中排名第8。据不完全统计，到2016年底，已经有56个国家和地区将人民币纳入外汇储备。
由于在2017年3月前，COFER调查并未涵盖人民币，我们无法获取此前人民币在官方外汇储备中的占比。然而，在考核人民币是否满足加入SDR的要求时，IMF调查了人民币在官方外币资产（含储备和非储备资产）中的占比。当时的调查结果显示，2013年人民币在官方外币资产中的占比为0.7%，在统计的主要货币中排名第7。如果认为官方外币资产与外汇储备的币种构成有可比性，那么，2016年人民币在官方外汇储备中的占比提高了0.4个百分点。
当然，必须指出的是，COFER是自愿申报的统计结果，而我国直到2016年第四季度才首次开始申报外汇储备的币种结构。考虑到我国外汇储备约占全球的1/3，我国的数据对全球储备币种结构影响重大。因而，不能排除人民币占比及其排序的变化也受到了该统计调整的扰动。
（2）人民币国际支付份额
根据SWIFT公布的数据，2015年底，人民币在国际支付中的份额为2.3%，排名第5。到2016年底，人民币在国际支付中的份额下降到1.7%，排名下滑1位至第6，人民币在国际支付中的地位略有下降。
当然，必须指出的是，人民币的国际使用现在更多是通过人民币跨境支付系统（简称CIPS）来进行的。自2015年10月上线至2017年3月底，CIPS已经累计处理2.5万亿元的跨境人民币业务。因而，单纯的SWIFT数据很可能低估了人民币的国际使用份额及其排名。
（3）外汇市场交易量
2016年人民币外汇交易更加广泛。根据BIS公布的数据，2016年4月，人民币在全球外汇市场的日均交易量超过2000亿美元，占全球外汇交易的比例接近2.0%，排名全球第8。
BIS上一次公布这一数据是在2013年。2013年4月，人民币在全球外汇市场的日均交易量超过1000亿美元，占比为1.1%，排名全球第8。与2013年相比，2016年人民币在全球外汇交易中的排名虽然没有变化，但交易量增加了1倍，占比提高了接近0.9个百分点，即提高接近1倍。
总体来看，人民币在国际支付中的地位略有下降，但在官方外汇储备和全球外汇交易中的地位有所提高。
人民币国际化程度的提高，主要是因为相关领域改革的不断深化。在2015年12月IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子之后，我国持续推进外汇市场和资本项目的审慎开放。
在外汇市场参与主体方面，2015年底，外汇局宣布，在放开境外央行类机构和人民币清算行入市的基础上，进一步允许符合条件的人民币购售业务境外参加行进入银行间外汇市场。2017年2月，外汇衍生品业务向银行间债券市场境外机构投资者开放。
在债券市场参与主体方面，在放开央行类机构进入银行间债券市场的基础上，2016年2月，央行进一步允许符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场。2017年3月，银监会宣布外商独资银行、中外合资银行依法开展国债承销业务，不需获得银监会的行政许可。
在资本市场对外开放方面，2016年6月，RQFII的试点范围扩大到美国，投资额度为2500亿元人民币。2016年9月，证监会表示不再对QFII和RQFII的股票投资比例作出具体限制，这意味着，相关额度可以用来投资于境内的人民币债券。2016年12月，“深港通”启动，且不进行总额度管理。
在交易时间方面，2016年1月银行间外汇市场交易时间延长至北京时间23时30分，这样就可以同时覆盖北美和欧洲两大市区的部分时段，从而可以同时对这两大时区的人民币交易产生影响。
在交易币种方面，2016年银行间外汇市场共新增了12个人民币直接交易货币对，直接交易货币对总数达到22个。
在监管方面，2016年4月宏观审慎外债管理框架初步建立。2016年5月，全口径跨境融资宏观审慎管理开始在全国范围内实施。
此外，我国还在积极推动将中国债市纳入国际主要债券指数。2017年2月，央行表示欢迎和支持将中国债券市场纳入国际主要债券指数。
人民币国际化仍需积极稳妥推进
经过多年地不懈努力，人民币作为国际储备货币的地位已初步确立。站在当前面临SDR其他货币政策逐步转向收紧，特别是美联储开始加息、甚至缩表的情况下，根据过去的历史经验，此时全球外汇储备都会出现明显下降，国际流动性会出现一定收缩。这给新加入的人民币补充国际流动性不足带来了空间。面对当前的有利国际背景，未来我们依然需要从增强汇率弹性、深化汇市开放等多个角度入手，不断增强人民币作为储备货币的吸引力，巩固人民币的国际地位。
（1）汇率更灵活
IMF指出，为强化SDR作为国际储备资产的地位，SDR对主要货币的价值应保持相对稳定。目前在SDR货币篮子中，美元的占比较高，达到41.73%。如果SDR的价值与美元高度相关，会降低SDR作为储备资产的吸引力。
这就意味着，作为SDR币值稳定的内在要求，人民币对美元的汇率弹性需要进一步提高，否则，人民币的加入就相当于变相提高了美元的权重。数据显示，在截至2017年3月的过去一年里，人民币对美元汇率的年化波动率约0.03。而欧元对美元汇率、英镑对美元汇率和美元对日元汇率的波动率分别为0.08、0.15和0.13，人民币对美元汇率的波动率仅为SDR其他货币对美元汇率的1/5至1/3。展望未来，提高人民币对美元汇率的弹性，有助于保持SDR价值的稳定，巩固人民币的国际地位。
（2）汇市更开放
2015年IMF在评估人民币是否符合SDR货币篮子要求时，曾指出人民币的离岸与在岸汇率之间存在较大差异，而境外投资者难以进入境内市场对冲汇率风险。观察CNH与CNY的价差可以发现，与2015年下半年相比，2016年离岸与在岸汇差有明显的缩小。然而，2017年前3个月，CNH与CNY之差的绝对值由2016年的0.0121扩大到0.0225。
目前IMF在为SDR估值时，人民币汇率使用的是英格兰银行提供的汇率数据，而利率却使用的是我国财政部境内滚动发行的3个月国债的利率，两者存在明显错配，不利于对冲的实现。考虑到海外主权机构进入在岸市场交易已无限制，且在岸市场为流动性最好的市场，未来一方面需要提请IMF采用境内人民币对美元的汇率，另外一方面仍然需要继续稳步推进金融市场的开放，以利于形成境内外一致的汇率和利率。
（3）对冲更便利
持有人民币或SDR的投资者可能希望能够对冲其汇率风险。这要求丰富外汇交易工具、加快发展外汇衍生品，以满足不同类型投资者的风险管理需求。从境内外汇交易的结构来看，人民币外汇交易中，即期交易占比较高，达到39%。而SDR货币篮子中其他货币的即期交易比例相对更低。美元和欧元即期交易的占比分别为33%和35%。日元和英镑即期交易的占比分别为36%和31%。
远期交易方面，人民币外汇交易中远期交易的占比偏低，仅为8%，明显低于美元的14%和欧元的13%。而日元和英镑的这一比例分别为19%和14%。
外汇互换方面，人民币外汇互换交易占比与美元、欧元和英镑相近，都处于45%左右。而日元外汇互换交易的占比略低，约为34%。
货币互换方面，SDR货币篮子中各货币的货币互换交易占比都较低，大致处于0.7%至2%的区间内。
期权方面，从出售期权和购买期权之和的占比来看，SDR货币篮子中各货币的期权交易占比较低，在0.5%到1%的区间内。
从境内外远期交易的期限构成来看，人民币远期交易的期限较长。7日内人民币远期交易的占比为29%，低于美元的39%和欧元的45%。而英镑和日元的这一占比分别为48%和45%。1年以上人民币远期交易的占比为5%，高于美元的2%和欧元的4%。而英镑和日元的这一占比分别为2%和1%。人民币远期交易的期限较长可能折射出人民币至今仍然未能真正过渡到有效的双向波动状态。
（4）债市更流动
购买以人民币计价的债券是国外央行和机构投资者配置人民币资产的重要方式。因此，培育规模大、流动性强、开放度高的国内债券市场，是稳定人民币储备货币地位的重要条件。到2016年12月，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产中，债券的占比已经达到28%。而在2013年12月，这一比例还不到14%。在美国，2016年境外投资者持有债券占持有美国金融资产的比例达到44%。这意味着，未来我国继续提高国内资本市场特别是债券市场的开放程度仍有较大空间。
（5）功能新转换
在此前的人民币国际化中，主要是通过贸易结算来推进的。而发展到目前，人民币已成为我国第二大涉外收支币种，在我国跨境收付中的占比达到25%。而当年德国马克和日元在贸易结算中占比最高的时期，也仅仅在30%左右。这意味着，继续依靠贸易结算来推进人民币国际化，空间已经比较有限。因此，未来需要从贸易输出转向资本输出。特别是借助“扎实推进‘一带一路’建设”，显著提升人民币作为融资货币的功能。
