“债券通”：中国资本市场开放的新探索

范若滢 中国银行国际金融研究所

李佩珈 中国银行国际金融研究所

“债券通”的开放是继“沪港通”、“深港通”后中国资本市场对外开放的又一个里程碑事件，对丰富中国债券投资者类型、扩大境外资金来源、提高债券市场的对外开放程度和人民币国际化均有重要意义。3月15日，国务院总理李克强在记者会中提出，准备今年在内地和香港试行“债券通”，推动优化两地债券市场基础设施的互联互通和跨境合作。紧接着，人民银行和港交所及时跟进，“债券通”的具体工作正在紧锣密鼓地筹备中，相信具体细节将在今年予以公布。考虑到“债券通”的推出可能会遇到两地交易模式不同、初期市场波动、监管和税收差异等问题，相关机制设计一方面可借鉴国际上债券市场开放的先进经验，另一方面可参考国内“沪港通”、“深港通”的前期实践，遵循谨慎原则，综合把握市场效率与风险控制等方面的平衡。

一、“债券通”推出的背景

(一)助力债券市场开放进程的加速

近年来，我国债券市场对外开放不断推进。伴随人民币加入SDR篮子和“一带一路”倡议加速推进，境外央行增持人民币将其作为储备资产的意愿增强。中国经济的快速发展和金融改革的持续推进也提升了中国境内金融市场的吸引力。此外，人民币债券纳入国际指数面临重大的历史机遇。今年3月1日，彭博首次将中国债券纳入其全球指数系列，发布了两项以人民币计价的中国债券与其全球指数相结合的固定收益指数:“全球综合+中国指数”和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”。此外，摩根大通早前已表态把中国债券市场作为潜在的全球新兴市场债券指数的纳入对象，今年3月7日，花旗银行也宣布将把中国债券市场纳入其新兴市场及区域性债券指数中。将中国债券市场纳入国际债券指数传递出国际市场对中国债市的乐观态度，有利于推进中国债券市场的对外开放。在此背景下，“债券通”的推出有利于境外投资者更便捷地参与内地债券市场，进一步提高债券市场的对外开放程度。

表1:两大国际债券指数对比

资料来源:笔者整理

(二)缓解国内资本外流的压力

近年来我国面临较大的资本外流压力，外汇储备自2016年6月的3.993万亿美元降至2017年2月的3.005万亿美元，降幅达27.4%。造成资本外流的因素较为复杂，在美元进入加息周期的背景下，尤其是自2015年“8·11汇改”之后，人民币面临较大的贬值压力。此外，国内经济进入新常态，经济增速放缓，随着去产能、去库存、去杠杆的深化，国内资本回报率表现疲弱，加上A股市场近年来持续震荡走势，使得在岸人民币资产的全球配置需求明显增加。QDII基金作为境内人民币跨境投资的主流渠道之一，自2015年3月外管局不再批复新的QDII额度后，公募QDII的额度几番告急，多只基金已经暂停申购或暂停大额申购，这从一个侧面印证了境内资金对海外分散配置的旺盛需求。此外，据港交所“沪港通”交易数据显示，今年2月份沪股通的买入及卖出成交额为663.5亿元，港股通的买入及卖出成交额为1243.6亿元，是同期沪股通规模的近2倍，也反映了境内人民币借助跨境投资渠道进行对外投资的意愿趋于强烈。推出“债券通”，将人民币债市纳入联通范围，能够提高境内企业和居民持有人民币资产的意愿，有利于缓解资本外流的压力。

(三)肩负完善人民币双向流通机制的使命

国际经验表明，一国货币国际化的实现往往建立在完善的双向流通循环机制的基础上。因此，在推进人民币国际化的过程中，不仅要考虑人民币如何“走出去”，还要考虑怎么“走回来”。完善人民币的回流机制，既是当前境外人民币积累规模迅速增长的客观要求，又是进一步推进人民币国际化的题中之义。我国已经实现了经常项目下的人民币自由可兑换，接下来应加强人民币资本项目下的业务拓展，这需要积极开放债券市场。虽然近年来我国先后批准合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)进入银行间债券市场，但仍在审批程序、投资额度、汇兑管理、本金锁定期等方面存在较多管制，开放程度较低。“债券通”的推出将加大债券市场的开放程度、增强债券二级市场的流动性，进一步拓宽人民币的回流渠道，对加快人民币国际化进程有重大意义。

二、国际国内的前期经验借鉴

(一)国际上的先进经验

他山之石，可以攻玉。“债券通”作为我国债券市场开放的一大创新举措，在推出和运行的过程中必然会面临很多新的问题，需要借鉴并学习国际上的先进经验，同时结合国内和香港两地债券市场的特有情况，取人之长、因地制宜地进行相关机制的设计。

第一，完善市场结构与功能。从国际资本市场来看，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了场内与场外相结合、集中与分期相统一、区域性相协调的体系。美国的场外交易市场(OTC)是一个通过计算机系统和电话连接的庞大市场，这一市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统、场外交易市场公告板、粉红单市场以及第三市场、第四市场等。功能齐全、结构完善的资本市场体系使得不同类型的投资者都可以参与到资本市场当中。

第二，开放的程度逐步加深，把握节奏、防控风险。以韩国为例，韩国政府于1981年宣布“资本市场国际化计划”，分4个阶段实现资本市场的对外开放。在开放债券市场的过程中，韩国政府也是根据实际情况逐步推进的:1994年允许外国投资者购买国债和公共债券；1997年允许外国投资者购买中小企业发行的无担保短期债券和长期债券；1998年允许外国投资者购买大企业无担保债券；1999年允许外国投资者购买大企业长期债券。有节奏的加深开放程度，一方面有利于保证市场流动性的平稳，防止过度波动；另一方面在监管上保留更多的主动性，防控风险。

第三，制定完善的法律法规和税收政策相配套。以日本为例，1972年实施《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开展证券业务；1984年修改《外汇管理法》实现资本项目下日元可兑换；1988年颁布《金融期货交易法》和《证券交易修正法》使一般居民可以参加海外金融期货交易。在实现资本市场开放的每一阶段都离不开相对应的法律法规的配合，既规范了开放过程中的交易活动，又便于有效监管、保护投资者权益。此外，税收政策的作用也不可忽略。上世纪90年代，巴西实施鼓励外资流入的政策曾导致国际资本流入激增，政府及时通过临时性的资本管制措施缓解了危机。其中，对外国贷款征收金融交易税(类似印花税)便是资本管制措施的一项重要内容。

(二)国内“沪港通”、“深港通”的前期实践

作为开放资本市场的先驱，“沪港通”和“深港通”在充分利用香港国际金融中心优势的基础上，将上海、深圳股市与香港股市进行连通。二者的先后推出和平稳运行，为“债券通”的机制设计提供了良好借鉴。

第一，通过直连模式构成封闭的结算交收体系。以“沪港通”为例，在交易方面采用交易所直连模式，由沪港两家交易所分别在对方设立的证券交易服务公司(简称SPV)提供订单路由服务，接收本方投资者买卖对方交易所股票的订单，并传递至对方交易所。在结算方面采用直连跨境结算模式，由两地结算机构分别作为本方投资者通过沪港通买入股票的名义持有人，并互为对方结算机构的结算参与人，为沪港通提供相关的结算服务。上证所、中国结算公司、港交所和香港结算公司四家机构形成系统资金闭环，既便利了投资者参与交易活动，又有助于加强对市场的监控。

第二，规则采用变通的主场原则。主场原则体现在参与“沪港通”和“深港通”的交易结算活动应遵循两地市场现行的交易结算法律法规。有关特殊情况的变通则是基于两地市场的规则差异，例如香港投资者在沪股通方向上的违法交易不能由上交所直接跨境监管，而需两地监管部门共同协作。两地证监会签署了《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》，以加强双方的执法合作。这样的安排既可以保持当前两地的交易模式正常运行，尊重投资者原有的交易习惯，又能够兼顾两地市场的差异以及跨市场活动的特殊性，提高市场效率、降低监管成本，保护投资者权益。

第三，政策逐步放宽以防控风险。为了引导市场逐渐适应，保证“沪港通”和“深港通”能平稳有序地运行，在“沪港通”和“深港通”启动之初，分别对投资额度、投资者资格、投资标的等方面进行了限制性规定。这些规定可在试点初期控制可能的风险。随着运行模式的不断成熟，相关的限制会相应放宽，例如，“沪港通”试点初期分别设置了每日额度和总额度，“深港通”就未设投资总额度的限制，且“深港通”启动后“沪港通”的投资总额度限制即被取消。

第四，实施对应的税收政策与优惠进行配合。以“沪港通”为例，财政部、国税总局和证监会发布《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》，对相关的税收政策进行了规定。针对内地和香港两地不同的投资者类型(个人投资者和企业投资者)、在“沪港通”所得收入的不同来源(股息红利和股票转让差价等)，分别规定了相应的征税办法，并给予税收优惠。这些配套的税收安排一方面有助于解决两地税收制度差异造成的交易协调问题，大力支持了“沪港通”和“深港通”试点的顺利展开；另一方面税收优惠政策也提高了个人和企业投资者参与的积极性。

三、相关建议

“债券通”的推出可能会遇到两地交易模式不同、初期市场波动、监管和税收差异等问题。有关的机制设计可借鉴“沪港通”、“深港通”的前期经验，遵循谨慎原则，综合考虑市场效率与风险控制等方面的平衡。

(一)场内场外“双渠道”，不同模式联通两地市场

关于“债券通”的市场机制设计，需要考虑两地债券市场的结构。内地以银行间债券市场(场外交易的批发市场)为主，场内交易所占比重较少；香港债券大部分在场外市场交易。基于这一情况，香港金融发展局(金发局)在《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》的报告中提出建立“双渠道”模式的“债券通”机制。在场内交易方面，可沿用“沪港通”的机制模式，允许内地和香港投资者相互投资于对方的场内交易债券市场；在场外交易方面，可通过开立及持有指定的“债券通”账户，允许内地与香港零售投资者相互投资于对方的场外交易债券市场。以资金“南下”情况为例(图1)，内地授权银行负责进行资格审查、了解客户，同时监管额度使用量；香港银行负责进行货币兑换、债券买卖和汇款。我们认为金发局的“双渠道”模式较为理想和可行:其一，充分考虑了当前两地债券市场的现实情况，针对场内外交易选择不同的交易模式，既提高了投资者的参与便利，又增强了监管部门的监管效率；其二，“沪港通”机制已经平稳运行一段时间，场内交易沿用该机制具有较强的可操作性；其三，针对零售投资者参与两地债券市场，通过指定的“债券通”账户便于对资金去向进行监管，有效防控风险。

图1:“债券通”账户运作模式(资金“南下”情况)

资料来源:《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》

(二)稳扎稳打推进程，资金先“北上”后“南下”

内地债券市场与国际市场之间存在着明显的成熟度差异，在美元加息政策下人民币仍存在贬值压力，在岸人民币资产的全球配置需求强烈。因此，在“债券通”的设计和推进的过程中，要在流动性稳定方面进行充分、长期的考量，防止市场的过度波动。“沪港通”和“深港通”在试点初期，通过一些限制性规定来保证交易结算活动的平稳运行，对此，“债券通”可进行借鉴，并结合具体情况作出安排。第一，投资额度的限制。“债券通”启动初期可考虑适当进行投资额度的限制规定，防止债市出现爆炸性的增长，维护市场稳定。第二，资金单向开放。港交所行政总裁李小加提出“债券通”资金“先北后南”的设想，即在初期先只开通资金北上，以场外交易方式对债券进行买卖，待时机成熟后再鼓励资金南下。这主要是考虑到:其一，现时内地投资者来香港投资债券的相关监管政策并不完善，相对来说香港相关监管较为齐全，投资者的风险意识和市场认知程度较高，先行单向开通资金“北上”有利于风险的控制；其二，在美联储加息、人民币贬值预期的压力下，我国企业购汇意愿较强，内地面临较大的资金流出压力，暂不允许内地资金在香港市场购买债券更有利于确保“债券通”的平稳运行；其三，资金“北上”与“南下”是互为对称的运作模式，先安排单向资金的运作便于技术上实现，日后双向运作则将前期做法对调即可。

(三)未雨绸缪控风险，加强资格审查与风险识别

“债券通”是继“沪港通”和“深港通”之后在内地与香港两地资本市场之间建立互联互通机制的又一创新举措，其更大的意义在于机制的创新和运行的稳定持续。创新往往伴随风险，这需要在制度设计时充分考虑到可能出现的风险，未雨绸缪，制定相应的防范办法。第一，完善投资者资格要求。内地银行间债券市场对零售投资者有相应的资格要求，个人投资者要符合每年收入50万元人民币和金融资产300万元人民币的最低财务要求；企业投资者要符合净资产不低于1000万元人民币的要求。而香港市场则没有这些要求。“债券通”应对此进行协调，对于有意投资于香港场外债券市场的内地投资者，建议采用与内地银行间债券市场相同的投资者资格要求，未能符合要求的投资者仅限于购买不低于AAA级别的债券。这一方面能够统一不同市场上内地投资者资格的要求，防止市场套利；另一方面规范内地资金“南下”，防止内地资金的过度流出波动。第二，指定银行负责风险识别工作。建议“债券通”账户的指定银行负责资格审查，了解客户的同时为客户提供托管服务，对客户的所有跨境资金活动进行跟踪追查，及时进行风险识别与控制。此外，在香港市场，投资者持有债券存在转换托管人的做法，这增加了追查债券持有人身份的难度，不利于风险防控与监管，“债券通”试行初期可对此禁止。

(四)通力合作保平稳，完善监管、税务等方面的安排

“债券通”的顺利、平稳推进，很大程度上还有赖于监管、法律等方面的协调配合，这需要内地和香港有关部门进行通力合作。第一，加强两地监管合作。这方面可借鉴“沪港通”和“深港通”的前期经验，两地监管当局在加强各自监管力度的同时，对有关市场违法违规行为积极沟通、相互协调，实现有效的监管合作。同时，颁布配套、统一的法律法规，完善交易结算活动的有关规定与要求。第二，制定相关的税收政策。内地和香港均要就“债券通”机制制订一套完善的税务政策，并可借鉴“沪港通”和“深港通”的做法，对相关的投资者给予部分税收优惠。香港金发局建议内地设立针对境外投资者的预扣税制度，不失为一个可行的办法。第三，完善国内债券评级制度。当前海外大型评级机构仍未参与国内债券评级，国内信用评级机构起步较晚、实力较弱，“债券通”的试行在推进我国债券市场国际化的同时，倒逼国内债券评级制度的发展，下一步要积极推动国内债券评级制度发展完善，并主动与国际接轨。

特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。