大类资产定价的新逻辑：鸽派加息、周期对赌、分子驱动与重尾对冲
赵建 青岛银行首席经济学家
过去一段时间，全球大类资产的定价紧紧围绕特朗普新政、美联储加息以及中国去杠杆和大基建展开。然而随着“特朗普交易”的热情逐渐退潮，黑天鹅群逐渐散去，美联储如期加息，在美国的主导下全球经济竟步入一个小型的经济回暖周期。虽然，英国脱欧仍然还在发酵，欧洲大陆的难民事件、银行危机和民粹主义阴影仍然笼罩，日本的经济复苏前景依然不够明朗。而中国自去年下半年经济增速似乎已经稳住，但为此付出的泡沫和债务风险对价却相当的大，导致中国央行毅然决然开始推动金融行业去杠杆。
在此大背景下，对于宏观对冲投资来说，我们需要将以下四个主导力量，在某个置信区间下作为大类资产轮动和重定价的逻辑中枢：
1.鸽派加息。如果将鸽派、鹰派为行，加息、减息为列构造一个2x2矩阵，那么不同的配对代表着不同的含义。同样的加息以及加息点数，鸽派和鹰派展现出的信号意义将会不同，这个信号除了调整利率本身之外，往往还代表着货币当局对经济复苏态势的判断和周期曲线某个区域的确认。比如鸽派加息，往往意味着经济程度的明显好转，因为如果没有大概率的经济回暖信号作为支撑，鸽派绝不会在货币政策上收缩空间。因此鸽派加息意味着，货币价格收紧带来的利空效应会被经济回暖带来的利多效应完全对冲，并产生足够的“多头剩余”，这将首先引发股票市场的做多热情。而与之对应的则是鹰派减息，虽然在货币价格上释放宽松信号，但鹰派的这个放松政策往往会让市场认为经济糟糕到了不得不减息的地步，因此会导致减息带来的多头效应完全被担忧经济衰退带来的空头效应所冲销，并且会产生最终的空头净剩余。除此之外，当然还要考虑到加息频率和点数的预期差，这需要研究央行与市场的博弈（较为经典的博弈模型是动态不一致性，即央行利用预期差实现货币政策效应，但最终会被理性预期冲销掉）。
2. 周期对赌。我们认为当前全球经济进入一个中型的危机修复周期，经济增长格局分化的态势已经非常明显。美国的经济复苏是确定的，不确定的是修复的程度和周期的长度。前段时间笔者在美国游学时，已经切身体会到美国经济回暖的温度，比如高速公路的运输车辆较几年前明显增多，当地的朋友根据自己的切身体会（收入、找工作的难度、就业率等），认为美国经济已经恢复了八成。但是，也有不支撑美国经济进入可持续回暖周期的数据，比如复苏明显依赖货币和金融，能源使用量仍然在低位徘徊，国际收支的改善主要得益于页岩气技术带来的能源进口减少，而非能源贸易逆差甚至高于危机之前。除此之外，一些长期的结构性问题，比如储蓄率提振、再工业化等能够改善潜在增长率的力量并没有明显改善。因此对于美国，对赌的不是是否复苏，而是复苏的程度和可持续的长度。
而另一个经济增长的中枢力量——中国，自去年下半年以来则开始了L型经济下行阴影下似乎最有温度的一次回暖，无论是宏观的PMI，中观的挖掘机、重卡、黑色资源类等行业状况，还是微观的企业利润，都有了较为明显的改善和好转。但是这个改善周期究竟是一个小型的预期脉冲，还是一个中型的补库存及资本支出周期，也是一个存在分歧、值得对赌的交易。但是，有两个局部现象值得关注，一个是在需求快速改善的挖掘机行业里，有分析师发现需求最大的挖掘机都是用于挖矿的型号，而其它用途的挖掘机需求改善并不那么明显。这暗含的一个信号是，这轮上中游产业崛起，其实并不是因为来自下游需求端的回暖，而是由于资源类大宗商品涨价引发的“交易性需求”，而非“生产性需求”。这将引发我们对周期可持续性以及新的一轮产能过剩的担忧。
3.分子驱动。对于资产定价逻辑，当前我们必须解释的一个问题是，为什么在全球货币政策拐点之下，几个主要的风险资产仍然屡创历史新高。我们已经观察到，当前全球最具有代表性的风险资产——美国的股与中国的房，都在不断攀升新的历史高度，屡屡突破经济学家预测的拐点，不得不引发我们对背后定价逻辑的思考。按照经典的定价模型，在货币政策出现收紧拐点即利率上升周期，折现率分母会变大（久期越长越敏感）从而打压整个资产价格；与此同时在分子上还有两种主要力量在起作用，一个是股息、利息和房租等现金流预期，另一个则是由于价格变动带来的资本利得预期。按照现象和结果倒推，在分母变大的情形下风险资产价格的上涨，一定是因为分子上有了能够抵消分母压制效应并产生额外动能的增长力量。对于美国的股，我们认为是分子端美国经济复苏预期带来的股息上升预期，以及资本回流美国带来的资本利得预期叠加。而中国的房，房租之于房价几乎忽略不计，更主要的则是在土地财政体制下产生的资本利得预期（房价持续上涨与房价调控者的利益是激励相容的）。所以，总的来看我们对资产的定价应该更多的关注分子驱动的力量。
4.重尾对冲。虽然黑天鹅风险较去年有了较大的缓冲，但当前来看仍然没有完全消失。而且可能呈现出“数量减少但体重增加”的黑天鹅体征。叙利亚战争雾霾未散，朝鲜核武风云骤起，欧洲各国进入大选密集阶段，各种极端不确定性仍然牵连着金融市场的神经。为了吸取最近两年的黑天鹅教训，全方位宏观对冲减少风险敞口的需求越来越高，这势必带来投资者对避险资产的青睐。因此我们看到美国国债、黄金等传统避险资产，在货币政策和经济周期拐点来临的时候，仍然成为大类轮动里面投资者紧紧抱住的标的。
因此，当前的大类资产配置，无论是择时还是择类，都需要综合考虑上面四个逻辑要素。至于四个要素综合起来的点位如何锚定，理论可能已经无法给予更多，需要在实践和试错中寻找最靠近模型测算的价格中枢。
（作者系青岛银行首席经济学家、山东大学经济研究院硕士生导师、中国金融四十人论坛青年学者。）
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