刘东亮 招商银行资产管理部
本文原载于《财新周刊》 2017年第12期 出版日期 2017年03月27日
当前利率市场定价显然早已脱离基本面。早在去年三季度时，许多经济数据已指向经济企稳，如钢铁、煤炭价格等微观高频数据开始大幅上扬，宏观指标也逐步回暖；但受到狂热情绪支配的债市显然忽略了这些信号，在加杠杆的道路上继续狂奔，十年期国债甚至在四季度初仍创出数年新低。
但随着央行去杠杆态度日益坚决，且资金收紧后继续加杠杆难以为继，市场终于警醒，随之而来是债券下跌引发的票据、理财等广谱利率全面上升。直到今年春节后，债市逐步企稳，2月下旬起买盘不断浮现，利率开始回落，甚至出现再不上车可能就踏空的情绪；与此对应，票据等其他广谱利率也有所回落。
不过目前来看，笔者认为风险释放尚不充分，且由于政策风险和流动性风险的潜在因素，此轮利率上行趋势尚未结束。
政策风险主要集中于两方面：一是货币继续收紧的风险，二是对大资管行业监管趋严的风险。对于前者，结合宏观基本面，上调存贷款基准利率属于小概率事件，如果央行未来再次上调如OMO、MLF等操作利率，市场已有了较为充分的认知和心理预期，预计难以产生剧烈冲击；对于后者，尽管市场意识到“风向已变”，但资管行业内部错综复杂，互相影响，笔者认为监管带来的重定价过程尚未结束。
市场热议的拟出台的资管行业监管政策中，对利率市场而言有两条值得关注：一是或禁止资管产品投资资管，二是或压缩资管投资非标的空间。
禁止资管产品投资资管，可能对银行理财中的同业理财带来较大冲击，继而波及债券市场。同业理财近年发展迅速，表现为投资他行理财的行为。这一市场规模较难估计，若以银行理财规模为29万亿元计算，投资他行理财规模可能会达到3万亿-6万亿元，若这一市场萎缩，理论上会带来债券市场的抛售压力。
投资他行理财的资金来源较为复杂，既有资管资金，也有自营资金，监管政策直接影响的为资管资金。由于存在互买他行理财的行为，也即广受诟病的资金空转现象，当他行理财萎缩时，有一部分规模会互相抵消；但未抵消的部分对资管机构。
而言，则会引发资产负债不匹配的问题，即负债收缩过快，资产难以找到资金承接——此时要么表现为流动性紧张，要么理财机构被迫出售资产补充流动性，无论哪种情况，都会对债市形成压力。
压缩非标投资，理论上会对债市形成支撑，但因非标资产压缩后，需通过标准化资产来进行资产再配置，而标准化资产主要为债券。虽然在新政策正式落地前，部分机构或已闻风而动，开始主动调整结构；但对多数机构特别是规模较大的机构而言，调结构并非易事，很可能要等到政策落地后才开始行动，从而对市场造成集中冲击。此时，非标转标的资产再配置行为应难以抵御下跌压力。
流动性尽管从去年起就持续紧平衡，且已对市场造成几轮冲击，但未来流动性再次恶化的可能性仍很高。其中，值得关注的是，同业存单发行未来会否因流动性紧张或监管政策而难以为继，并引发债市下跌。截至2月末，已有375家银行公布2017年同业存单发行计划，规模达14.4万亿元。同业存单井喷的一个重要原因在于，部分小银行通过发行同业存单获得资金，转而投资固收委外，这事实上加剧了债市的杠杆，与监管方向不符。
随着流动性趋紧，同业存单的发行利率水涨船高，委外投资收益覆盖资金成本的压力也越来越大，部分存量委外投资甚至出现亏损。如果未来流动性再度紧张、委外投资收益与同业存单收益倒挂时，小银行完全有可能为了斩断亏损而赎回委外，这势必引发债券的抛售。
因此，尽管债市已出现了较大跌幅，但由债券下跌引发的广谱利率上行趋势并未结束。综上所述，未来债市或仍有一跌，以十年国债为例，收益率再度升至3.5%以上可能只是时间问题。而在债市内部，信用债的利差保护仍不充分，远低于历史中位数，信用利差继续走阔的空间依然较大，也即相比利率债而言，信用债重定价的风险释放更为不充分。
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