中银香港战略规划部高级经济研究员 柳洪
年前召开的中央经济工作会议提出：“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。从2月17日央行发布的2016年第四季度《中国货币政策执行报告》可见，一批风险点大致是指：楼市泡沫、企业债务、银行资产质量和流动性变化、股票市场异动、跨境资金流动等风险。综观年初以来监管层处置这些风险点的主要政策，如下政策新动向，虽意在控泡沫、降杠杆、防风险，但亦有利于人民币汇率阶段性趋稳。
一、控楼市泡沫政策升级，热点城市实施房价环比不涨目标管理。中央针对楼市分化的现状，强调因城施策，落实地方政府抑制楼市泡沫的主体责任，明确“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，要求严格限制银行信贷和社会资金流向投资投机性购房，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，促进楼市平稳健康发展。
一是热点城市升级限购、限贷政策，收紧个人按揭贷款条件。提高二套房首付门坎。2月8日，北京实施按揭贷款利率不低于基准利率的0.9倍、二套房贷款期限最长25年的措施之后，20个热点城市陆续跟进。二是利用限价及预售证措施约束，迫使有需要售房回款的开发商扩大供给。三是合理增加热点城市土地供应，扩大保障房开发，增加整体房屋供给，平衡供求关系。四是收紧开发商融资政策。禁止“配资拿地”融资，限制银行给“五证不全”的开发商贷款。2月13日，基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第4号》，严控私募资管输血房地产企业,非标产品绕道投资房地产企业将被严查。
政策效果逐步显现，1月份一、二线城市新房价格环比基本止涨，预计年内热点城市楼市交易量下降，房价有较大机会环比不涨或同比小幅调整。这对人民币汇率将带来两方面的支撑：一是适度降低经济运营成本，有助于吸引民间投资，落实《中国制造2025》，提升经济竞争力。二是近两年人民币汇率持续贬值，主要因素之一是人民币资产尤其是楼市价格过快上涨，导致币值与汇率出现偏离，如果资产价格小幅调整，将有助于人民币币值止跌回稳。
二、降杠杆政策注重接地气，重在提升金融服务实体经济的能力，降低企业的杠杆率。政策方向是发挥资本市场的融资功能，提高直接融资比重，降低企业债务水平。相比加强对一二级市场联动复杂配资结构的监管，挤压债市泡沫为企业发债融资提供更好的市场环境，加大股权融资力度的相关政策更为市场关注。2月17日，证监会颁布再融资新政策，对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订的同时，发布了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。新规要求“拟发行股份不超发行前股本20%”、“间隔时间不得少于18个月”以及“不应有大额、长期的财务性投资”。新规既可加强对已上市公司过度融资“抽水”、募集资金脱实向虚等乱象的监管，亦有助于IPO发行严格把关、稳步提速。IPO将逐步迈向核准制度下的注册制。
过去两年降杠杆政策成效不彰，企业杠杆率升至GDP的164%，令金融系统风险累积。年初以来降杠杆政策注重落地见效，预计企业杠杆率可望下调，金融风险累积可望纾缓。这对人民币汇率将带来两方面的利好预期：一是金融风险纾缓，可望提升市场对人民币汇率的信心。二是企业杠杆率下降，可助企业重新估值，再融资新规为股市注入“稳定剂”，均有助于吸引境外资金流入内地股市、债市。
三、全面调升操作利率，货币政策基调已转向稳健中性。步入2017年，央行调控金融风险已从重启14天、28天期逆回购，拉长期限提高资金成本，转向全面调升操作利率。1月24日，调升MLF6个月和1年期中标利率10BP，分别达2.95%、3.1%。2月3日，央行将7天、14天和28天期逆回购中标利率各上调10BP，分别至2.35%、2.5%和2.65%；并将SLF隔夜品种利率上调35BP至3.1%，7天和1个月期SLF则分别上调10BP至3.35%和3.7%。
参照近日央行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》，其对下一阶段货币政策思路的表述为“实施好稳健中性的货币政策”、“为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。对比去年初的表述“继续实施稳健的货币政策”，而实际上执行的是稳健偏宽松的货币政策，目前稳健中性的表述，以及全面调升操作利率、加强管控的操作，预示货币政策已转向收紧。预计年内存贷款基准利率未必会调整，操作利率仍有调升的空间和可能，市场利率中枢亦可能受传导上行。
货币政策收紧将有助于缓解人民币下行压力：一是虽然操作利率由中标产生可视为市场行为，不能算加息，央行也无意利用加息保汇率，但市场利率走升不仅可提高投资人民币的收益率即价值，亦可产生利率与美元利率同向的预期。二是可纾缓资金外流压力。三是有助于推进供给侧结构性改革取得成果，提升经济的健康度。
四、外汇管理加强执法，明确“控流出、促流入”的监管思路。“控流出”不意味着资本管制回归，而是更多地表现为对前期政策的落实进行更为细化、精确的管理。一是改进个人外汇信息申报管理。个人购汇时须签署《个人购汇申请书》，境内个人购汇不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目。二是1月26日，外管局印发《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号文）。拟加强对境外直接投资真实性、合规性审核。继续执行并完善直接投资外汇利润汇出管理政策，明确等值5万美元（不含）以上外汇利润汇出业务的单证及签注要求，利润汇出前应先依法弥补以前年度亏损。进一步规范货物贸易外汇管理，企业出口应及时收汇。三是外管局加大对地下钱庄等各类外汇违法违规行为的打击和处罚力度。
“促流入”政策力度加大。1月11日，央行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号文），将境内企业跨境融资杠杆率由1倍提至2倍，扩大跨境融资空间。1月12日，国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》（国发〔2017〕5号），将落实进一步加强吸引外资工作的要求，具体到各个部委。
“控流出、促流入”政策加强执法落实，对人民币汇率亦将产生两方面的利好预期：一是有助于抑制资金外流。二是有助于平衡国际收支。今年加强对外直接投资的审核和指导，同时积极利用外资，预计FDI和ODI会大体平衡，不会再现去年ODI超过FDI约440亿美元的情形。
综观今年以来人民币兑美元及一篮子货币汇率，均呈区间波动格局。人民币汇率阶段性趋稳，既有美元回稳、央行预期管理、内地经济稳中向好的影响，不可否认，内地政策新动向亦发挥了关键作用。展望后市，美元仍有较大机会走强，人民币汇率基本稳定仍任重道远，政策新动向的落实成效将至为关键。
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