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从汇率管理经验看未来人民币汇率走势(5)

中国金融信息网2017年01月09日16:15分类:人民币动态

核心提示:2017年人民币汇率的走势将对宏观和微观经济产生较大影响。总体来看,人民币汇率目前已经基本调整到位,短期内取决于美元走势,而中国的货币政策以及货币管理将对汇率产生尤为关键的作用。

五、中国能否防控好金融风险?

尽管美元的影响非常重要,但是中国能否防控好金融风险,能不能把金融危机扼杀在萌芽里,还是要靠管理好我们自己的货币。

 

2008

2015

2015/2008

GDP(亿元)

         319,516

           685,506

215%

M2(亿元)

         475,167

         1,392,278

293%

银行业金融机构总资产(亿元)

         623,913

         1,941,748

311%

外汇占款(亿元)

         149,624

           248,538

166%

基础货币(亿元)

         129,222

           276,377

214%

外汇储备(亿美元)

          19,460

             33,304

171%

对外总资产(亿美元)

          29,567

             62,189

210%

对外总负债(亿美元)

          14,629

             46,225

316%

对外净资产(亿美元)

          14,938

             15,965

107%

汇率

6.8346

6.4936

95%

表3 央行能否瘦身是另一关键:中国经济从2008到2015

从2008年到2015年,中国名义GDP增长了一倍,但是货币供应量增长了两倍,银行资产规模增长超过两倍(见表3)。这就是所谓的中国经济面临的高杠杆问题。在危机爆发之后,发达国家集体去杠杆,而发展中国家包括中国在内则被动加杠杆。中国为什么会出现高杠杆?这种被动性体现在什么地方?

中国是债权国,从2008年-2015年,我国对外净资产从1.4万亿美元增至1.6万亿美元,但我国对外总资产增幅超1倍。这就意味着资产增加的来源是负债。

七年来我国对外资产扩张是由负债引起的,表现是资本流入(见表3),也就是说在金融危机上半场,我国对资本流入的管理出现了一定失误。而为什么对外负债增加引起了杠杆增加?在这个过程中,中国的外汇储备也在快速增长,流入的资本最后变成中国央行的外汇储备,央行的外汇储备通过投放基础货币释放出来的,中国基础货币增长就会引起货币供应量的增长。

因此,在2017年把防控金融市场风险作为重要任务的情况下,我们要从源头货币端来解决问题。如果货币问题解决的好,人民币汇率没有贬值基础,也就不可能发生危机。

 

央行外汇占款变动额

 亿人民币

外汇占款变动

月均汇率,亿美元

平均换汇成本

2007年

30808

4031

7.6427

2008年

34456

4933

6.9843

2009年

25530

3738

6.8299

2010年

31612

4682

6.7521

2011年

25622

3930

6.5197

2012年

4281

681

6.2894

2013年

27600

4487

6.1515

2014年

6411

1058

6.0591

2015年

-22144

-3489

6.3465

2016年(1-9月)

-19429

-2946

6.5958

表4 2007年以来人民币年度换汇成本

从换汇成本来讲, 2008年中国央行换汇平均成本是6.9(见表4),而在目前汇率水平上,央行把过去积累的美元抛出去是不亏本的,而且还赚钱。因为央行在干预外汇市场通常是低买高卖,获得价差收益。目前的汇率水平对央行财务来说没有问题。

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图19 2000年以来外汇储备汇兑损失

而过去央行买美元存在巨大的汇率损失, 2014年1月换汇成本一度高达4.25万亿元。2016年5月,央行换汇损失下降到2.05万亿元(见图19)。也就是说,在人民币贬值过程中,外汇兑换人民币变多,而央行通过贱买贵卖获得了利益,减少了损失。

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图20 2000年以来M2变化

防范风险真正的压力来自于什么地方?根据最新数据,我国货币供应量已经从2008年不足50万亿元激增到目前153万亿元(见图20)。市场上过多的货币追逐过少的商品和资产一定会产生泡沫。尽管国际金融危机爆发以来,由于主要受国际大宗商品市场引领,中国的物价相对稳定,但我国资产价格更多反映在了天量的货币供应量上。未来一段时间,中国央行必须有效的控制货币供应量增长。

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图21 去杠杆从央行瘦身开始

中央经济工作会议指出要注意货币供应量投放方式的变化。2014年6月,在负债部分,基础货币包括货币发行和存款准备金这两部分,与资产部门中国央行外汇占款规模基本相当(见图21)。这也就是说,在2014年以前,中国央行投放流动性或者基础货币投放唯一的渠道就是买外汇投放人民币,也就是所谓的外汇占款。

2014年6月以后,随着外汇占款逐步减少,但央行总资产没有变化。由于外汇占款导致流动性减少,货币投放减少,中国央行通过常备借贷便利(SLF),中期借贷便利(MLF),抵押补充贷款(PSL)三种新的工具和渠道补充流动性。通过这个渠道直接对金融机构投放贷款,并且每日进行日常流动性管理——逆回购投放流动性。在外汇占款减少的情况下,中国央行并没有瘦身,而是通过维持资产负债表规模来实现平衡。

这样的平衡存在一定的问题。从存款准备金来看,截至2016年6月,商业银行在中国央行持有22万亿元存款准备金。存款准备金是央行的负债,是商业银行的资产,这个资产的收益法定存款准备金利率是1.62%,超额存款准备金利率是0.72%,平均利率在1.5%左右。意味着商业银行在中央银行持有了22万亿,规模相当于我国GDP三分之一的,收益率只有1.5%左右的资产。商业银行要想盈利只能增加其它资产的利率,即提高贷款利率。同时央行压低存款利率作为弥补。这样就造成了利差拉大,中国的高利率、高利差就是这样形成的。

此外,除了加大利差,商业银行还可以通过扩大资产规模即加杠杆冲销成本,中国的高杠杆一定程度上也与此有关。

如果要解决这个问题,去杠杆就要从央行瘦身开始,只有央行随着外汇占款的减少降低法定存款准备金率,把商业银行进而实体经济的负债率降下来,利差就会收窄,利差收窄以后货币和信贷的碰撞才有可能会减少。而观察央行是否瘦身成功,一是看总的资产规模,二是看M2的增速。个人认为,2017年M2增速应该回归个位数,而不能继续两位数的增长。

[责任编辑:姜楠]