从汇率管理经验看未来人民币汇率走势（4）

四、金融危机始于发达国家 终于新兴市场？

图16 1997年1月以来美联储美元指数累计变动率（此时USD-OITP为100）

美元处于强势阶段以后，为什么新兴市场国家会出问题，中国会不会出问题？包括现在已经有人提出来，人民币要盯住美元，避免更大的恐慌。根据美联储公布的美元指数，蓝线表示美元兑7种发达国家的货币走势，类似于上述USDX，红线表示美元兑19种发展中国家货币的汇率，其中包括人民币汇率。上述指数的起点是亚洲金融危机爆发的1997年。数据显示，在近20年的时间里，美元兑发达国家货币的汇率水平回到了起点，但是美元兑新兴市场国家货币的升值幅度超过了50%。也就是说在国际外汇市场上，新兴市场国家货币不仅比美元弱，也弱于其他发达国家货币（见图16）。

图17 2014年7月以来美联储美元指数累计变动率

对比来看，2014年7月美元开始进入强势。截至目前，所有发达国家的货币和发展中国家的货币，平均兑美元贬值幅度达到了20%（见图17）。“8·11汇改”以前，由于人民币抗住压力，兑美元保持平稳，新兴市场国家货币贬值幅度小。“8·11汇改”之后，人民币放弃盯住美元开始贬值，其它发展中国家货币对美元也出现了贬值，而且贬值幅度大于人民币，结果说中国的汇改引起了全世界震荡。其它新兴市场国货币贬值压力增大，货币进行补贬。从历史统计来看，美元升值的时候，发展中国家货币对美元的贬值幅度应该是其它发达国家货币贬值的两倍。也就意味着，现在发展中国家的货币贬值尚未到位。

图18 新兴市场国家货币脆弱性：1973以来USD-OITP变化

70年代以来美元兑19种发展中国家货币汇率的变化显示，70年代初，该指数是3，1997年是100左右的水平（见图18）。在20世纪最后25年里，美元兑发展中国家的货币升值幅度超过25倍，也就是每年都会升一倍，这也反映了20世纪最后25年发展中国家的货币金融危机的根源。即使到1997年以后，美元兑这些货币升值幅度也超过了50%，这轮强势美元极有可能引起发展中国家的危机，危机有可能爆发在哪些国家？我们认为极有可能是在亚洲，特别是在东亚地区。

表2 新兴市场地区大国的货币表现

目前在新兴市场国家中的地区大国，也就是这些国家货币市场的稳定不仅对本国有影响，而且对该地区发展中国家的货币具有引导性作用的国家的货币贬值情况。可以看到，2011年以来，在拉美，阿根廷比索贬了2/3，委内瑞拉玻利瓦尔贬值50%，巴西和墨西哥货币贬值30%，哥伦比亚贬了20%，被认为目前拉美经济最好的国家之一智利货币也贬了12%。在新一轮美元强势来临的时候，拉美货币已经做了充分调整。其次，俄罗斯的货币如果不稳定，由于经济上靠近中国对“一带一路”上中亚国家产生重要的影响。俄罗斯卢布已经贬值50%，包括哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等中亚五国的货币贬值幅度都超过40%，这些地区和国家的货币也基本上调整到位。此外，非洲经济比较封闭，相对开放的南非货币贬值了41%（见表2）。

但是回到亚洲，作为危机传导节点的土耳其从来不是危机的起源地，迄今里拉贬值40%；在亚洲，货币贬值近20%的只有两个国家，分别是印度和印尼；紧随其后的是马来西亚货币已经贬值14%（见表2）。近期，马来西亚政府采取了有关外汇和资本的管制措施，马来西亚货币仍然面临着巨大的贬值压力。

综上所述，目前来看东亚是最危险的地区，人民币在亚洲可能是最安全的货币。也就是说在人民币可能面临更大冲击之前，亚洲可能会先出现问题。汇率的管理也可能进而成为2017年国际协调中的重要议题。