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从汇率管理经验看未来人民币汇率走势

中国金融信息网2017年01月09日16:15分类:人民币动态

核心提示:2017年人民币汇率的走势将对宏观和微观经济产生较大影响。总体来看,人民币汇率目前已经基本调整到位,短期内取决于美元走势,而中国的货币政策以及货币管理将对汇率产生尤为关键的作用。

丁志杰 对外经济贸易大学校长助理兼研究生院院长

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2015年8月11日以来,人民币美元汇率持续走低。2016年末,人民币兑美元汇率距离“破7”仅有一步之遥。2016年黑天鹅事件频出,这既带来了不确定性也同时带来了机会。2017年人民币汇率的走势将对宏观和微观经济产生较大影响。总体来看,人民币汇率目前已经基本调整到位,短期内取决于美元走势,而中国的货币政策以及货币管理将对汇率产生尤为关键的作用。

一、2005年汇改以来人民币汇率管理的三次教训

从长期来看,2005年汇改以来,中国央行对人民币升值的管理很有经验。然而自从2015年人民币开始贬值,中国央行的管理在很多人看来并不认同,社会公众也不适应这种贬值。但据观察,过去一年多的时间,尽管经历不断纠偏和纠错,中国央行对人民币贬值的管理较过去成功,目前来看是最成功的阶段性管理。

从2005年7月以来,人民币处于十年强势,人民币兑美元汇率中间价从8.28升到接近6.1,中国央行对人民币升值的管理可谓到位、精细。从2005年-2008年,人民币兑美元的走势呈现光滑弧线(见图1),即人民币兑美元单边升值,美元贬值人民币升值,美元升值人民币则不动。但是我们也要看到,在强势人民币走势下,人民币即期汇率开盘价始终高于中间价,人民币面临贬值压力。

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图1 2005年汇改以来人民币中间价与开盘价

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图2 2014年下半年-2015年美元指数USDX走势

从2008年8月-2015年8月,美元指数USDX出现三个阶段上涨阶段,人民币兑美元汇率相应经历三次贬值阶段(见图2)。在这三个阶段的经验和教训值得总结和吸取。

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图3 2008年国际金融危机爆发与中国应对

第一阶段:2008年8月,美国次贷危机演变成国际金融危机。美元在经历了六年半的贬值后,意外强劲快速升值。人民币市场即期汇率开盘即相对于中间价开始下跌(见图3)。2008年的9月-11月,美元指数USDX升值25%,尽管市场有贬值压力,但中间价基本稳定在6.83左右。

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图4 2011年9月欧债危机爆发与中国应对

第二阶段: 2011年9月,欧债危机爆发。这个时期人民币也面临巨大的贬值压力。人民币兑美元即期汇率波动幅度先后扩大至2%,但人民币即期汇率仍然连续多个交易日触及跌停。欧债危机爆发以后,美元继续走强,大概升值6%左右。人民币兑美元汇率中间价不仅没有贬,反而出现升值(见图4)。

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图5 2014年下半年-2015年人民币汇率走势

第三阶段: 2014年7月-2015年3月,美元指数USDX在8个月的时间里从80升到100,第三次的强势美元阶段,人民币又再次面临贬值的压力。人民币中间价始终保持稳定(见图5蓝线),但是市场上有很大压力,在9:15中间价公布后,人民币汇率开盘价15分钟就跳贬1000个BP,面临巨大的压力。这时候依然不调整中间价

在强势人民币阶段,中国央行通过牢牢把握住中间价进行汇率管理,这也是国际市场认为中国操纵汇率的主要原因。

为什么这三个阶段是人民币汇率管理的教训呢?人民币面临三次阶段性贬值压力时,人民币兑美元汇率基本上保持稳定(见表1)。二十个月里人民币兑美元累积升值2%。根据国际清算银行(BIS)数据,人民币有效汇率分别上涨13%、6.5%,14%。即在人民币面临贬值压力阶段,人民币有效汇率总体升值33.56%。

 

2008.8

~2008.11

2011.9

~2011.12

2014.8

~2015.7

合计

人民币对

美元汇率

0.13%

1.28%

0.66%

2.07%

美元

有效汇率

14.86%

5.61%

14.78%

35.25%

人民币

有效汇率

12.78%

6.50%

14.28%

33.56%

表1 人民币对美元汇率与有效汇率变动的背离

这就说明,过去大家认为人民币升值太快、太多,造成中国经济困难,特别是出口困难。但是我们发现,2015年7月,人民币名义有效汇率创历史新高。从2008年7月-2015年7月, 七年间人民币有效汇率升值35.25%,与美元有效汇率升值幅度完全一致。

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图6 2005年汇改以来人民币中间价与名义有效汇率

这就是说,当人民币兑美元升值,人民币有效汇率是稳定的;而恰恰在人民币兑美元稳定的时候,人民币有效汇率升得较快。即人民币在大家观察到升值的时候并没有升值,有效汇率反而很多时候是贬值的;恰恰大家看到人民币有贬值压力的时候,人民币兑美元汇率不动,但人民币有效汇率却升值(见图6)。

如果说在前两个阶段,美元在上涨后出现反弹,并没有进入趋势性升值周期,人民币也就随美元升值。但是到了第三阶段,也就是2015年人民币再度面临贬值压力的时候,中国央行采取同样措施的时候,却发现人民币贬值压力持续存在,说明人民币有可能出现高估。基于这样的情况,2015年8月11日,中国央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。人民币兑美元汇率中间价一次性贬值2%。

“8·11汇改”被大家广泛诟病的为了满足人民币加入SDR的条件,被迫进行汇率市场化改革确定境内市场价格,使中间价和市场价格趋同,造成人民币汇率贬值。但尽管“8·11汇改”的时间点饱受批评,但个人认为“8·11汇改”还是出于人民币汇率自身调整的需要,通过市场释放前期积累的贬值压力,无疑是次最成功的改革。

[责任编辑:姜楠]