刘东亮 招商银行资产管理高级分析师
2016年年末，各种利空不断，债券市场如惊弓之鸟，各品种纷纷暴跌，对于2017年的利率水平，市场悲观预期在不断上升。
对利率走势，我们有三个观点：
1、央行降杠杆是债市暴跌的直接导火索。
自监管提出金融降杠杆以来，除了针对债市、理财等出台政策外，一个很重要的变化是不断提高公开市场投放的成本，即通过重启14天以上更长期限逆回购，通过拉长MLF投放期限等“锁短放长”的手段，事实上提高了公开市场投放的加权利率，导致期限错配难以为继，机构开始被迫降杠杆。资金紧张且贵的局面，逐渐发酵为对同业理财、货基、债基、委外的持续赎回，导致被动抛售债券，进而为了弥补流动性和亏损主动抛售债券，最终发展为恐慌性踩踏。
2、利率回归波动中枢是本轮暴跌的根本驱动力。
根据招商银行利率定价模型，可以发现，自2015年年末起，10年期国债利率的波动中枢维持在3.1-3.3%区间，而2016年前三个季度的牛市，导致利率过度下行，目前的暴跌恰好推动利率向波动中枢回归，也即利率回归波动中枢是本轮暴跌的根本驱动力，而此前机构加杠杆的行为可能推动了债市过度上涨。
3、2017年利率最大的上行风险来自于资金面持续偏紧。
单纯从招商银行利率定价模型来看，目前10年国债已经大体回到了波动中枢附近，2017年未必很悲观，但央行去金融杠杆的力度确实对我们把握利率走势带来了很大困扰，这是明年利率市场的最大变量。
我们预计2017年经济增长将大体保持平稳，政府经济增长目标估计维持在6.5%，实际增速落在6.5-6.7%区间，通胀目标估计仍定在3%，但全年CPI中枢在2.1%左右，M2增速目标为了呼应金融降杠杆，可能定在12%，比今年稍低，实际增速预计变动不大。可以认为，与2016年相比，2017年经济增长、通胀、M2三者总体变动有限，不会出现大起大落，这意味着这三项变量在利率定价中的表现为中性，结论指向利率大体保持稳定，10年国债的波动中枢可能在3.3%附近。
但是，利率水平的上行风险来自于资金利率。2013年钱荒后，资金面对债市的影响力显著上升，对此，我们在利率定价模型中模拟了2017年全年资金偏紧的情景，这一情景显示，如果资金面持续偏紧，10年国债利率可能会上行至3.5%附近。
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