海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳
摘要：
今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点？资本流出的数量究竟有多大？未来汇率走势的关键是什么？本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。
贬值出新招，外储依旧降。年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值，且呈现出新的特点，即美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。
外储外占大降，资本流出持续。2016年外汇储备继续下降，前10月累计下降2097亿美元，但幅度小于去年同期。央行口径外汇占款在前三季度下降了1.94万亿人民币，但此数据或低估了外占总降幅，资本流出压力依然较大。
双顺差局面逆转，国际收支转差。从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户“双顺差”，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。经常账户：顺差略降，流入减少。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。其中，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。金融账户：逆差再升，流出渐增。前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。其中FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大；证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，仍处于逆差状态；国内从海外贷款负债持续下降，其他投资项成为金融账户逆差主要来源。
资本项目趋严，难阻非稳定流出。非稳定资本流出，三季度边际增加。根据我们的测算，2015年我国非稳定资本流出规模达到9000亿美元，扣除外债结构调整影响后的流出规模也在6000亿。今年前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季来看，三季度流出压力相比二季度有所增大。
资本项目趋严，难阻隐性流出。在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，但资本流出依然有较多途径。例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。
汇率贬值无益，抑制房价泡沫。近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。
正文：
今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点？资本流出的数量究竟有多大？未来汇率走势的关键是什么？本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。
1. 贬值出新招，外储依旧降
1.1 年内三波贬值，呈现新特点
今年以来人民币对美元汇率整体延续贬值态势，且大致可以分为三波。16年1-10月离岸人民币对美元整体贬值达2.2%、在岸人民币贬值3.7%。这期间的贬值可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至今，美国加息预期增强，英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了6年新低。
研究汇率指数可以发现，今年人民币汇率走势出现了新特点。从CFETS人民币汇率指数来看，今年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元大幅升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，对美元贬值。
所以今年人民币走势的新特点是：美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。所以无论是收盘价还是一篮子货币汇率，人民币仅仅是“参考”而已，央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。
1.2 外储外占大降，资本流出持续
2016年以来外汇储备继续下降，但幅度小于去年。16年10月底官方外汇储备余额3.12万亿美元，连续4个月下滑，但整体降幅远低于15年下半年。今年前10月外汇储备累计下降2097亿，而去年同期下降了3175亿。此外美元指数走强、全球债市普跌也会导致外汇储备下降，所以今年尽管资本也在流出，但并不是唯一的原因。
外汇占款也在下降，央行口径或低估了总降幅。去年全年我国金融机构外汇占款下降2.82万亿人民币，其中央行口径外占下降2.21万亿。今年央行不再公布金融机构全口径外占数据，央行口径外占在前三个季度下降了1.94万亿。我们研究外占历史数据发现，央行口径占全口径的比重在15年811汇改之前都保持相对稳定，但之后从91%迅速提升至94%以上。所以央行不再公布全口径外占数据，或有意使用更多银行的外汇头寸管理汇率和资本流出压力。如果我们按照94%的比重对全口径外占降幅进行估算的话，前三季度下降的外占总量已经达到了2.21万亿，显示资本流出压力依然较大。
那么究竟哪些资金在流入，哪些在流出？国际收支表简单描绘了资本跨境流动的概况，我们首先从这一角度出发分析我国面临的资本流出压力。
2. 双顺差局面逆转，国际收支转差
从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户“双顺差”，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。从今年情况来看，前3季度经常账户顺差为1747亿美元，同比下降26.8%，非储备性质金融账户逆差3794亿美元，同比增加18.7%，其中3季度逆差2073亿美元，创金融账户逆差新高。
2.1 经常账户：顺差略降，流入减少
受贸易顺差下降影响，2016年我国经常账户顺差规模萎缩。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。海关总署数据显示，受全球经济疲弱、贸易总量萎缩的拖累，16年我国出口同比出现正增长的仅有1个月，而大宗商品价格上涨和国内经济短期改善则推升了进口金额，出口持续下降而进口跌幅收窄，前三季度我国贸易顺差同比降低31%。
值得关注的是，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。今年前三季度我国服务贸易逆差1830亿，比去年同期扩大28%。其中旅行支出逆差就高达1684亿，占服务贸易总逆差的92%；而服务贸易主要顺差来源的加工服务顺差大幅收窄，前三季度仅136.4亿美元，同比下降8.5%。
旅行项逆差的增加，一方面是因为我国出境游人次快速增长，旅行目的地更远、支出更大、长期留学更多，且居民从银行购汇也多列在此项目下；另一方面，14年以来外管局统计旅行支出由之前的根据伙伴国数据测算，改为采集对外付款、境外刷卡和测算现钞，统计数据也更加完备。
2.2 金融账户：逆差再升，流出渐增
2016年我国资本和金融账户逆差加速飙升。我国的金融账户曾长期保持顺差状态，显示海外对国内市场的净投资在不断增加。但从2014年起，金融账户开始转为逆差，且额度从每季度的不足500亿美元一路扩大至当前的2073亿，今年前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。
整体而言，近两年非储备性质金融账户的各大分项都由顺差转为了逆差。而且从历史情况来看，金融账户的变化与人民币汇率互为因果，相关性非常高，人民币升值时资本流入、金融账户顺差扩大，贬值时资本流出、逆差渐增。2014年之前人民币处于升值阶段，直接投资、证券投资、其它投资等都呈现净流入。而自14年上半年起，随着人民币小幅贬值，顺差开始大幅缩水，逐渐转为逆差。去年811汇改后，人民币对美元一路贬值，逆差迅速扩大。
从具体分项来看，直接投资由顺差转为逆差。长期以来我国的FDI规模远大于ODI，但15年3季度ODI首次超过FDI，出现逆差。今年前三季度FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大，3季度达到了314亿美元。国内经济增速放缓、人民币贬值预期是国内企业“走出去”、国外投资流入减少的重要原因。
证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，去年6月股市异常波动以来证券投资项下资本也在流出。15年6月股市大跌以后，国内居民对海外证券投资迅速增加，去年二季度增幅高达321亿美元，今年上半年每季度增幅也都在150亿以上，而即使在增幅最高的2008年，单季度最高增幅也不过136亿。与此同时，海外对国内证券的投资从去年三季度开始由增加转为减少，今年一季度减少近200亿美元。所以从去年二季度至今，证券投资项下的资金净流出在1000亿左右。
其他投资项是我国金融账户逆差的主要来源。其中货币和存款在去年下半年出现大幅逆差，今年上半年转为小幅顺差。这主要是因为去年下半年人民币贬值压力较大，居民持有外币和在海外存款增加，而非居民持有人民币及在中国存款减少。今年上半年人民币汇率整体稳定，货币和存款项目逆差收窄。
其它投资中的贷款项目变化反映了我国企业外债结构的调整。从贷款项目的资产端来看，我国对非居民的贷款债权长期增长，仅在15年4季度减少375亿美元，整体仍保持稳定。所以变化较大的主要是负债项，14年3季度之前，国内从海外贷款负债持续增长，但之后开始下降，截至今年二季度末累计降幅接近3100亿美元。美联储加息和人民币贬值压力是本轮国内偿还外债潮的主要推力。而根据外管局公布的国际投资头寸表，当前我国从海外贷款负债仅剩3043亿美元，预计未来贷款项目下的资本流出会放缓。
3. 资本项目趋严，难阻非稳定流出
3.1 非稳定资本流出，三季度边际增加
资本流动可以大致分为两类，一类是较稳定的资本流动，例如进出口贸易的国际收支，直接投资的流入和流出，这类流动是外汇储备较为稳定的来源；另一类是非稳定的流动，这部分受到一国经济、汇率、金融市场影响较大，外债借贷偿还、热钱流入流出、资本外逃等都属于这一部分流动，而且部分流动往往超出政府管控。估算非稳定的资本流动并没有统一的可靠方法，我们这里重点考察外汇储备和外汇占款的变化，从中扣除经常项目、直接投资差额，将剩下的部分视为非稳定资本流动。
今年我国非稳定资本流出压力整体小于去年，但在三季度有所增大。从外汇储备的角度来看，在2014年随着人民币贬值压力产生，我国的非稳定资本流出规模开始增大，且在去年三、四季度达到高峰。根据我们的测算，尽管2015年外汇储备仅下降了5000多亿美元，但考虑到经常项目和直接投资的顺差，非稳定资本流出规模达到9000亿，即使扣除外债结构调整的3000多亿，剩余的流出规模也在6000亿美元左右。今年以来资本流出压力大幅放缓，前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季度来看，三季度资本流出压力相比二季度有所增大。
由于外汇储备变动不仅受资本流动影响，还受到估值因素干扰，我们采用外汇占款和结售汇数据也对资本流出压力进行了测算，发现结论基本一致。去年全年外汇占款测算的非稳定资本流出规模为5.3万亿人民币，扣除外债结构调整后也有3.3万亿，今年三季度流出量也再度增加。16年以来，银行代客结售汇逆差从去年的月均429亿下降至266亿美元，扣除经常项目、直接投资结售汇后的逆差也从月均163亿回落至139亿。但9月份以来，代客即期结售汇逆差又扩大至269亿，远期逆差扩大至112亿美元，资本流出压力再起。
3.2 资本项目趋严，难阻隐性流出
在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，例如居民购汇额度未变，但操作趋严，限制到香港购买保险等，但资本流出依然有较多途径。经常项目下的贸易、收益和经常转移，金融项目下的直接投资，地下钱庄、比特币交易等都可能成为资本流出的渠道。
例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。中国内地和香港地区的贸易非常特殊，由于转口贸易的存在和统计口径的不同，内地统计的对港出口一般高于香港统计的从内地的进口额，内地统计的从港进口低于香港统计的对内地的出口。虽然统计差异很大，但趋势基本保持一致，所以我们不妨将香港统计的贸易数据作为基准做个对比。因为虚假贸易转移资本的动机存在，内地商家倾向于高报进口价格，低报出口价格。根据海关总署统计，今年前10个月内地从香港进口额同比增加78%，而香港统计的对内地出口反而在下降。同时与香港统计相比较，内地统计的出口也在下降，这些变化或与内地的资本流出有关系。
4. 汇率贬值无益，抑制房价泡沫
近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。但当前市场预期美联储12月加息概率高达95%，而根据历史经验看，美联储加息兑现后美元指数往往会走弱，所以预计未来这部分压力会减弱。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。
但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。
未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。
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