周子章
央行日前发布的三季度货币政策执行报告提出:“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手方风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”这是央行货币政策报告第一次提到质押式回购(DR)利率，意味着DR利率在货币市场运行及货币政策操作中的地位提升，或有望成为新的基准利率。这个信息显示出央行在利率改革上，依然集中于体制机制的建立，并且政策性主导趋势较为明显。
金融危机以来，一些发达国家面对传统货币政策工具纷纷失效的窘境，尝试在货币政策操作上使用利率走廊方式，国内一些专家学者也建议尽快在我国推行利率走廊机制，央行亦有将此列入未来金融改革方案的意向。不过中短期而言，当下要紧的不是实行利率走廊制，而是沿着市场化方向，创造并夯实货币政策特别利率政策实施的诸项基础条件。
我国在2015年放开了存款利率限制，完成了利率市场化改革的重要一步。进一步疏通利率传导机制，完善人民币利率形成机制，运用基准利率手段实行间接金融调控，成了下一步推进利率市场化的核心内容。实际上，利率改革后续还有很多任务，例如央行对利率指导的传导机制尚待健全，利率形成机制还需在市场上不断磨合、逐渐完善。这些条件至少包括:尽快形成核心金融市场，塑造我国基准利率形成机制；尽快打通市场藩篱，统一各类金融市场，以塑造市场化的利率形成机制，形成有效的利率体系，疏通利率传导机制；彻底改革落后的法定准备金制度，为货币政策操作的市场化改革奠定基础。
尤其作为基准利率参考的国债收益率曲线的完善与建设，成为市场焦点。央行从6月起发布我国国债及其他债券收益率曲线。这是国际通行做法，可以为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利，提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚实的基础。
根据发达经济体的经验，利率市场化后，信贷利率的决定是与货币市场的利率行情挂钩的，两者相互影响。商业银行决定存贷款利率时，不仅依靠对信贷市场的把握，还须考虑货币市场的利率。央行则通过调整基准利率来影响金融市场，特别是货币市场的短期利率水平和金融机构的信贷成本，进而影响长期利率走势并实现货币政策目标。
依据这样的经验，我国的金融监管部门今后需要着力推进两件事。
一是建设发达的货币市场(包括准备金头寸、支付体系结算、银行间拆借、短期票据和短期国债以及在开放条件下的外汇买卖和拆借等)，允许更多符合条件和规范的金融机构和非金融机构以多种形式积极参与货币市场，并在货币市场与信贷市场之间从事套利业务。当货币市场高度发达时，货币市场利率行情会对普通商业银行的信贷利率有重要影响。如果信贷市场利率与货币市场利率走势有了差别，那么，商业银行、非银行金融机构、甚至有条件的企业等都可在两个市场之间套利交易，从而促使两者间的利差缩小。这些套利活动，是央行在利率市场化实现后通过利率工具影响全国金融市场和宏观经济走势的必要条件，是促使市场利率走向全面均衡的必要条件，这也是利率市场化的题中应有之义。没有这种套利，各个金融市场和环节之间正常的利率传导将受到阻断。
二是积极探索并尽快形成自己的基准利率。通过调整这种基准利率工具，央行可对货币市场利率行情发挥重大影响并体现央行的政策意图。这个利率必须满足几个条件:可由央行自行确定，具有可随时间而不断调整的灵活性，可对货币市场总体行情产生重大影响。美国联邦基准利率及欧洲央行的“主导再融资利率”，都是这样的基准利率。但在我国，目前还缺少这样的政策性基准利率。
对今后哪些政策利率适合作为基准利率的探讨由来已久。目前来看，我国存在着多重基准利率。即央行公布的存贷款基准利率(5年期以下)、银行间市场基准利率Shibor(1年期以下)和国债收益率(1至50年期)等，这三种利率是金融机构参照的主要基准利率，作用于金融机构不同的资金来源和运用过程中。存贷款基准利率既是央行的政策目标利率，又是商业银行开展业务的基准利率；贷款利率虽然放开了上下限，但贷款基准利率仍然具有一定的市场影响。而Shibor和国债收益率目前都是金融市场特别银行间市场以存贷款基准利率为参照形成的二级基准利率。此外，作为银行间存款利率下限的超额准备金利率，作为上限的再贷款利率，还有央行在公开市场操作时履行的央票利率、正逆回购利率、SLO、SLF利率等，都在一定程度上体现了央行的政策意图，与存贷款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。
不论最终采用哪种作为政策性基准利率，央行都需要加快确定政策性基准利率的步伐。在利率市场化过程中构建基准利率，以基准利率推进利率市场化改革，是美、英等发达经济体利率市场化的成功模式。在美国应对金融危机的过程中，金融政策中最基本的工具还是利率，其中基准利率体系发挥着举足轻重的作用。这些对我们都有很好的借鉴作用。
当前，国内经济下滑压力不减，企业债务高企，违约风险不断暴露。尽快明确基准利率的选择、增加市场预期确定性，对指导货币市场产品定价、完善货币政策传导机制、引导实际利率下降、缓解企业的债务压力，都有重要意义。此外，不同的基准利率传导方式也完全不同，涉及如何设计利率走廊、构建更加合理的收益率曲线、提高货币政策传导效率等一系列工作，需要投入大量时间与资源。
对于利率市场化改革这场中国金融市场的重大变革，现在需要的是抓住核心问题果断而行，比如基准利率体系转换，这是当前我国利率市场化改革的核心问题。只有牢牢把握住核心问题，我国的利率化改革才会顺理成章达到预期效果。
(作者系中国金融网分析师)
