刘陈杰
2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子，人民币国际化迈出了重要一步。一方面，我们看到了国际权威组织对于人民币的认可和支持；另一方面，海内外对于人民币汇率、国际化进程步骤和影响等的疑惑和顾虑仍然不绝于耳。我国人民币国际化进程的现状如何?加入SDR之后可能的进展在哪?一国货币成为国际货币的主要影响因素是什么?人民币加入SDR之后可能面临怎样的机遇与挑战?这一系列的问题，随着人民币正式加入SDR，都将考验政策制定者、海内外金融市场参与者、学术界和普通大众。本文从国内和国际经济增长的基本面出发，对人民币正式加入SDR之后可能遇到的上述问题进行探讨。简言之，纳入SDR对人民币国际化而言意味着更多机会，可能已经越过了几乎没有回报的付出期，但同时也将面临更多挑战，短期资本流动和汇率波动的忍受程度可能也要加大。
人民币纳入SDR，是对我国货币在贸易和金融市场影响力的肯定，是对我国改革开放三十多年来取得的巨大成就的肯定，也是对我国积极参与全球金融体系治理的肯定。
人民币正式纳入SDR开启了人民币国际化新征程，实现了人民币国际职能的跨越式发展。2008年以来，我国相继出台了一系列相关政策措施，人民币国际化进程有了明显提升，相关的数据佐证了这一点。截至2016年8月，人民币跨境业务范围覆盖全球98%的国家和地区，人民币已是第二大贸易融资货币、第四大常用支付货币、第六大外汇交易货币和第七大储备货币，并与美元、欧元、日元、英镑、瑞郎等主要国际货币可直接进行货币交易。人民币纳入SDR将有力地提振人民币的国际接受度，实质性地促进人民币国际化程度。目前而言，全球已有30多个国家将人民币选为本国储备货币之一。值得一提的是，我国已和全球30多个国家和地区达成了超过3 万亿人民币规模的货币互换协议。然而，相比美元、欧元等主要国际货币，人民币远未起到国际储备货币的作用。此次人民币正式纳入SDR则为人民币成为国际储备货币奠定了坚实基础，并一举实现人民币由贸易货币、投资货币到储备货币的阶段式发展。我们认为，国际社会基于对我国货币在贸易和金融市场影响力的肯定，对我国改革开放三十多年来取得的巨大成就的肯定，对我国积极参与全球金融体系治理的肯定，将人民币正式纳入SDR。人民币国际化进程的现状是可喜的，但依然任重道远。
一国货币成为国际货币的主要影响因素是什么?纳入SDR之后，人民币国际化进程可能的进展在哪?人民币汇率将如何变化?
第一，在人民币正式加入SDR的成绩面前，我们要保持足够的冷静。纳入SDR只是人民币国际化的重要一步，但不是决定性的一步。回到货币国际化的本源问题来看，我们从全球经济和金融史的角度，分析一国货币成为国际货币背后的主要推动力量。我们使用世界主要国际货币的最新历史数据，对国际化货币的三个主要使用领域:各国中央银行外汇储备中的币种份额、本国进口结算中的本币份额和国际债券中的币种份额的主要影响因素进行了实证分析。我们的实证结果发现:(1)在三大主要领域的国际货币使用，具有一定的货币使用惯性，即原有国际货币体系具有一定的粘性，并不是每时每刻都与全球经济格局和政治格局变化相一致，有时需要一定的催化剂才能发生全球货币体系的改变；(2)在控制现有国际货币惯性时，一国的经济实力，即经济基本面相对其他决定因素而言最重要，是一个国家货币国际化的最主要影响因素；(3)金融市场的发展和开放程度对一国货币国际化水平的提高非常重要，金融市场越发达、开放程度越高，货币越有可能成为国际货币。国际货币必须要能够市场化的交易，保障充分的流动性需求，这样才能建立使用该国货币作为国际货币的信心；(4)货币汇率的稳定性也是影响一国货币国际化的重要因素，较高的通货膨胀、较大的货币贬值幅度都不利于一国货币国际化水平的提升。因此，人民币加入SDR只是人民币国际化万里长征的重要一步，但并不是决定性因素，未来的货币国际化进程仍然任重道远。
第二，人民币正式纳入SDR之后，国际化进程可能继续稳步推进。我国“十三五”规划指出:开放是国家繁荣发展的必由之路，必须发展更高层次的开放型经济，扩大金融业双向开放。人民币正式纳入SDR，将会进一步推动深化对外开放，有利于中国加强对外贸易的深度和广度，也有利于中国企业“走出去”和“一带一路”战略的实施。与此同时，我们注意到本次“入篮”，IMF认为人民币符合“可自由使用”标准，即在国际交易中被广泛使用以及在主要外汇市场上被广泛交易。重要国际组织的认定，意味着国际社会对我国资本项目开放程度和汇率制度弹性水平的认可。在某种意义上，也代表了我国金融改革不能倒退或停滞不前。人民币正式纳入SDR，将促进我国在人民币可自由兑换、汇率市场化改革、资本市场开放等方面的金融改革达到更高水平。人民币国际化的下一步进展可能是内外兼修，即内部资本账户稳妥开放，金融市场进一步深化，汇率制度进一步完善；外部而言，更多的国家和地区间人民币互换协议，广泛的人民币离岸市场建设以及更多的以人民币为标价的债券、股票等金融交易品种的推出。
第三，人民币正式纳入SDR之后，人民币汇率将如何变化?我们在《人民币汇率已过万重山?》(发表于2016年9月7日《上海证券报》)中指出:从中长期的均衡汇率角度、短期热钱流动和贸易盈余等因素来看，我们认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础。当然，国内外市场和政策制定者之间的信息不对称、下半年美联储加息步骤、美国总统大选等非经济因素也将影响短期人民币汇率走势。人民币正式纳入SDR之后，短期人民币汇率波动的预期在提高。同时，加上11月份美国总统大选，以及今年12月份美联储可能的加息，和中国“十一”国庆长假期间对于房地产市场的“因城施策”的定向调控等，人民币短期的波动性可能增强，贬值压力也可能有所抬头。然而，从人民币国际化长远进程来看，纵观全球货币体系的历史看，英镑、美元、日元和欧元国际化过程与本国汇率之间呈现出显著的正向关系。即我们发现，一个国家货币推进国际化的过程中，往往伴随着货币的整体升值或保持基本稳定。自布雷顿森林体系崩溃之后，之后构建的牙买加体系同样是以美元为核心。美国作为全球流动性最主要的提供者，一方面是巨大的“铸币税”好处，另一方面是可能遇到所谓的“特里芬难题”。目前而言，原有的货币体系造成了全球金融治理的失衡，亟需人民币等新兴崛起的货币进入国际货币体系，稳定全球金融市场。我们相信未来人民币国际化再度加速时，外部需求和预期稳定效应将给人民币汇率提供支持。简言之，短期来看，由于目前市场存在一定程度的人民币贬值预期，人民币正式加入SDR之后，可能会有短期的贬值压力，但是巨量的外汇储备和我国较高的基准利率将使得短期波动逐渐缓和。中长期来看，人民币加入SDR之后，随着中国资本账户开放规则、人民币国际化进程加速等改革的深入，人民币汇率和资本流动可能更为活跃。
人民币正式加入SDR之后，短期资本流动的频率和规模可能加大，值得重视。
人民币国际化的实质终究是资本账户的自由兑换，因而如何管理人民币国际化进程中的短期国际资本流动风险，成为促进人民币国际化以及我国宏观经济安全稳定的关键问题之一。随着人民币正式纳入SDR，国内外市场对于资本账户开放进程和人民币汇率改革等都充满期待，短期资本流动的频率和规模可能进一步加大。因此，进一步做好我国短期资本流动监测和预测，将影响到短期货币政策的有效性和金融市场的稳定。一般而言，我们运用世界银行残差法(外汇占款-贸易盈余-FDI)对短期资本流动进行监测。在实际经济活动中，大量的热钱流动隐藏在经常账户的贸易往来中，因此我们借鉴苏剑等(2011)的方法分离出虚假贸易部分。综合考虑世界银行残差法和隐藏在贸易部门的热钱规模，我们构建了短期资本流动的月度监测体系。从数据上来看，2014年下半年以来，短期资本持续流出我国，尤其以2015年8月和2016年1月人民币汇率大幅波动时为最。在此之前，虽然短期资本流入流出变化频繁，但总体来说我国还是热钱的净流入地。关于预测短期资本流动的三因素预测模型，我们发现，短期资本流动主要受到人民币贬值预期(NDF市场)、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响。综合汇率预期、中美利差、基本面差异在2016年三至四季度的变化趋势，我们认为，热钱在2016年三至四季度流出中国的压力可能缓解。
综上所述，人民币纳入SDR 将使得中国金融体系进一步融入全球金融系统，从而帮助解决全球经济失衡的问题。中国加速金融改革和资本账户开放，将帮助国内建立以市场为导向的金融体系，人民币汇率也将由市场机制来决定。尽管人民币利率高于其他的SDR篮子货币利率水平，但人民币加入SDR对SDR货币单位的利率产生的国际冲击将不大。人民币加入SDR可能面临的挑战:一是人民币加入SDR 需要资本账户具备较高的开放程度，而这意味着一定程度上对外汇管制可能要重新斟酌，由此带来的热钱流动的数量和频率将提高；二是短期内人民币加入SDR，如果届时国内经济基本面和改革无法支撑人民币国际化，则会带来一定程度的风险；三是在推动人民币加入SDR 的过程中，需要对汇率和黄金储备等一系列信息披露和波动规则进行修改，可能面临一定的经济信息安全风险。人民币纳入SDR只是人民币国际化进程中的重要一步，并非决定性一步，真正起决定性作用的，还将是中国经济中长期的基本面和一系列制度性的改革红利。
(作者系Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)
