王有鑫 中国银行国际金融研究所
10月1日，人民币正式加入SDR货币篮子，市场普遍预期人民币国际需求将大量增加、汇率将逐渐企稳。但离岸市场人民币汇率走势并不如预料般理想，10月3日至7日，离岸人民币汇率步步走跌。10月3日，离岸人民币收于6.6750，10月7日，收于6.7151，跌幅达0.6%。受此拖累，10月10日，在岸市场开市后，人民币兑美元汇率中间价大幅调高至6.7008，较9月30日调升230个基点，突破6.7关口，创近6年新低。针对此次人民币汇率走跌，我们观点如下：
第一，多因素合力围剿离岸市场人民币汇率。一是美元升值，人民币汇率被动调整。美国9月服务业PMI达到57.1，创下年内新高，制造业PMI也重回荣枯线以上，美联储年内加息预期上升，再加上英镑暴跌的推动，国庆期间美元指数大涨1.1%，一度冲高至97点上方，使得离岸人民币汇率被动调整。
二是英镑闪跌，同为风险货币的离岸人民币汇率受牵连。7日亚洲早盘英镑意外闪崩，一度在几分钟内暴跌逾10%，创下英国脱欧公投以来的最大盘中跌幅。当前，人民币和英镑同为风险资产，在遇见突发事件时，受国际避险情绪驱动，通常会同步波动，因此，跟随效应放大了离岸市场人民币汇率的异动。
三是人民币入篮前，离岸市场受压制的贬值预期得以释放。人民币入篮之前，离岸市场已有较强的贬值预期，央行通过各种干预措施一度将离岸市场人民币隔夜HIBOR利率抬高至23.68%，提高投机者做空成本。从短期看利率调汇率措施有效，但其缺陷是不可能长期施行，一旦放开，离岸汇率又会出现报复性的贬值。
四是资本外流与汇率贬值的负反馈效应。外汇储备连续三个月下降，且降幅逐步扩大，暗示着三季度我国资本外流仍在发生，引发对汇率贬值的担忧，这种担忧又会进一步加剧资本外流，对人民币汇率带来更大的贬值预期。恶性循环下贬值预期愈加浓厚，推动了离岸汇率的下行。
第二，离岸汇率会继续牵扯在岸汇率下行吗？笔者（2016）的研究表明，正常时期，在岸汇率对市场的影响较大，而危机时期，离岸汇率对市场的影响更大。从近两年来人民币汇率走势中可以很清楚的看到这一趋势，离岸汇率成为在岸汇率的先行指标。因此，如果离岸汇率继续下行将对在岸汇率带来持续的压力。之前市场一度认为，6.7是央行调控底线，目前这一底线已被突破，贬值可能会持续，离岸市场首当其冲。
第三，房地产调控会导致汇率进一步下行吗？近期有观点认为，房地产调控会加剧汇率下行，笔者认为，影响很小，不是汇率的决定性因素。一是房地产市场流动性不如股市，流动性相对较差，资金套现需要时间。二是由于合同条款的限制，锁定期也是长短不一，资金不会在同一时间大量集中外流。三是调控政策对住房改善型消费者影响更大，这部分消费者属于经济实力相对一般的中产阶级或小康家庭，出于规避风险和专业知识限制，不会将资金大规模的转移到海外。四是境内还有其他收益相对较高的投资标的，房市资金未必会外流。比如股权投资、债券市场和各类理财产品，收益较境外也都具有优势。
第四，“保汇率”还是“保房价”？这是世界性的两难问题。俄罗斯保房价弃汇率，日本保汇率弃房价，从效果看，都不理想。目前，我国房地产泡沫过大，企业投资低迷，家庭“量体信贷”、按揭贷款还款压力较大，如果通过提高利率刺破房地产泡沫来保汇率，企业和居民资产负债表都将陷入更大的困境，企业债务和房贷可能无法偿还，经济将陷入崩盘。如果通过放弃汇率，允许更大幅度贬值，可能导致资本大量外流，外汇储备消耗殆尽，国内资产价格也会破裂。两难困境下如何破局，在此背景下，货币政策也许不是最好的选择，适当的行政干预加上预期引导，审慎的对房市去杠杆，维持汇率小幅双向波动，可能是当下权宜之计。
第五，异动是否可持续？短期看情绪、中期看资本流动、长期看经济基本面。目前短期市场情绪出现问题，中期资本出现外流，但长期基本面仍然向好，贸易顺差依然较大、人民币入篮吸引海外资金流入。因此，当前要做的，一是要稳住市场情绪，二是要加强资本流动监管和防控。从短期和中期层面稳定汇率市场，静候美联储再次加息时点的到来。
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