中信证券固收团队
近期美国加息预期不断升温，美元汇率和利率双双走高。美元指数自9月下旬以来一路走高，而3个月美元LIBOR利率也已达2010年以来的历史新高。面对美元汇率和利率的同时上升，资本流动、利率和汇率的“三元悖论”问题再次引发思考。同时10月6日，周小川行长在2016年第四次二十国集团（G20）财长和央行行长会议上指出：“中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，将坚定不移地继续推进汇率市场化改革。”对此，我们点评如下：
1、美元强势新周期归来
2014年下半年以来，美元进入快速升值期。美元的快速升值一方面来自其稳健复苏的经济，即基本面支撑币值；另一方面则是源于与全球其他国家货币政策的分化，在美国不断缩减宽松力度之时，欧日等持续的宽松货币政策使得美国与欧日国家的利差不断扩大，也导致了资本的加速回流。
近期美国经济愈发稳健，同时在美联储9月选择按兵不动后，市场对于年底前加息的预期不断发酵，美元进入强势上涨的新周期，利率汇率双升。一方面，从最新经济表现来看，美国8月CPI数据同比环比高于预期，核心CPI同比增速达到2009年以来最高，通胀表现良好。同时9月制造业PMI指数和非制造业PMI指数均超预期，且非制造业指数达2015年10月以来最高，显示制造业持续复苏，而服务业继续拉动经济增长。另一方面，在当前通胀目标达成、消费稳固、劳动力市场逐步稳健的条件下，美联储加息日程不断临近，而美联储官员的鹰派言论以及市场表现也使得加息预期继续发酵。美元指数自9月下旬95.5左右的点位一路攀升至当前的96.1，3个月美元LIBOR利率也从0.84%升至0.87%，达2010年以来的历史新高位，市场进入美元利率汇率双升的强势新周期。
2、人民币汇率问题之量的思考：以价保量
伴随美元升值，国际资本加速回流美国。人民币也在受到这一趋势冲击下也不断开始面临贬值压力。自2014年以来，中国经济增速持续放缓，同时央行多次降准降息使得国内利率不断走低，利差收窄以及对经济的悲观预期使得国内汇率压力不断加大。
而近期美国加息预期升温令人民币再度承压，资本持续外流。从银行结售汇数据看，自2015年7月以来银行结售汇就一直呈现逆差，显示出外汇持续供小于求。从外储数据上看，外储规模已连续三个月下降。中国9月末外汇储备环比下降188亿美元，降至31663.8亿美，低于市场预期的降至31800亿美元。中国外汇储备规模为连续三个月下降，跌至近5年来最低水平。外汇储备降幅超预期，一方面源于十一长假期间居民换汇需求，另一方面也显示出资本流出压力加大。
因此在人民币汇率问题上央行面临量价两难，一面是汇率维稳，一面是外储的耗费。但鉴于外储的不断流失，以及国际收支顺差收窄的问题，我们认为央行会更加倾向于选择以价保量的方式，即为缓解外储流失速度，央行对于汇率波动的容忍限度将有所提升。近期来看，国庆假日前一周美元兑人民币中间价贬值达0.16%，而国庆期间离岸市场人民币贬值达0.52%。10月6日，离岸人民币一度跌破6.7关口至6.7002，刷新近三周低点，但随后迅速收复失地，回升至6.693。10月7日，离岸人民币早盘一度又跌至6.7182，接近年内低位，随后回升至6.70附近波动。实际上7月中旬以来，人民币已多次守住6.7这一关键点位，由此可能6.7或成为央行的关键心理价位。
3、人民币汇率问题之价的思考：以波动保均衡
正如此前所说，目前人民币贬值压力不减。且在经济整体面临下行压力，以及美联储加息预期引发资本持续外流下，人民币贬值预期也不断累积。在此之下，央行可能通过人民币汇率波动顺势释放贬值压力，同时在汇率波动下解决“三元悖论”的难题。正如周小川行长提到的，“在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡”，即人民币汇率上下波幅加大，可能呈现宽幅震荡，但央行对于汇率的中枢位置仍将保持稳定。从数据表现来看，以每20日为区间计算汇率方差，汇率波动今年以来波动性明显加大。我们在去年年底也已提出人民币6.8的中枢判断，目前看来，考虑到美联储加息带来的持续压力，人民币汇率中枢位置或将在6.7到6.8的区间小幅波动。
基于以上，在当前美元汇率和利率双升的背景下，在面对资本流动、汇率、利率的“三元悖论”情况面前，央行对于汇率或将采取以价保量、以波动保均衡的方式，而利率方面，美元利率和汇率势必也将对国内的货币政策造成约束，从而约束国内利率水平，结合目前央行对于汇率的密切关注和谨慎的态度，投资者还须密切关注货币政策的变化。在极端情况发生下，不排除货币政策变局出现。同时，在目前国债期限利差已被压缩至空间所剩无几下，政策面或资金面任何微小的变化都可能带来国债收益率的大幅调整，长端国债收益率底部中枢保持稳定，但波幅或将加大，投资者还须继续保持谨慎。
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