王勇
中国银行间市场交易商协会(交易商协会)正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(《业务规则》)及相关配套文件，中国版信用违约互换(CDS)正式落地。有专家预计，资产证券化市场未来有望成为继股市、债市之后国内第三大金融子市场，并极大地改变金融资产在机构间的分布，改变投资者结构和市场交易行为，进而改变中国的金融结构。
资产证券化，就是将一组或一个流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产通过一系列结构安排和组合，分割和重组其风险和收益，从而将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。资产证券化主要包括以下几类:即实体资产证券化、现金资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成了一种被广泛采用的金融创新工具并得到迅猛发展，是上个世纪影响最为深远的金融创新之一。
如今，我国的金融资产规模已达百万亿以上，而且眼下正处于全面推进证券化的启动期。根据资料，今年上半年，我国资产证券化市场延续快速增长态势。全国共发行资产证券化产品2892.27亿，同比增长71%，市场存量为8784.83亿，同比增长88%。其中，企业ABS发行1512.75亿，同比增长196%，占发行总量的52%；存量3431.04亿，同比增长274%，占市场总量的39%。信贷ABS发行1345.84亿，同比增长17%，占发行总量的47%；存量为5177.21亿，同比增长45%，占市场总量的59%。
上半年的市场状况表明，我国资产证券化市场延续了快速增长的态势，特别企业ABS发行规模在2015年的基础上大幅跃升，成为发行量最大的品种。在市场规模持续增长的同时，产品基础资产类型继续呈多元化之势，发行利率总体下行，市场流动性进一步提升。不过，与世界发达国家相比，我国已经证券化的资产占比仍然很小。
资产证券化过程中存在着莫测的风险，而CDS正是基于风险管理而设计出的一种对冲工具。CDS买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可向CDS卖方购买一份有关该债权的合约。买方会定期向卖方支付一定费用，卖方则承诺在合约期间若所指定资产出现信用事件时，会向买方赔付相应的损失。举例来说，比如A公司考虑是否借款1亿美元给B公司，期限10年。由于A公司担心B公司会违约，前者可能最终不借款。但如果A公司能从C公司花200万美元购买B公司是否违约的保险，则A、B之间的借贷交易将会达成，且A、B、C三方均能从中获益。
在国外尤其是美国债券市场，CDS是最常见的信用衍生产品。但严格地说，CDS并不是一种资产证券化产品，只是鉴于CDS在2008年次贷危机的爆发中扮演了重要角色，而且是构造更为复杂的证券化产品(例如合成型CDO)不可或缺的工具，因此不得不将其与资产证券化紧密联系在一起。在起初的产品创新设计中，CDS被作为一种保障某种债券可能违约的信用保险。然而，随着时间的推移，CDS逐渐由风险管理工具演变为投机套利工具。例如，全球最大的保险公司美国国际集团(AIG)之所以在2008年的金融风暴中濒临倒闭，很大程度上是由于它出售了很大规模的CDS以保障诸如房地美、房利美、贝尔斯登、雷曼兄弟之类的公司不会破产，而购买这些CDS的机构，很多都与房地美、房利美、贝尔斯登或雷曼之间不存在债权、债务关系。
作为一种风险对冲工具，中国引入CDS以类保险合同的形式来对冲资产证券化产品的交易风险，无论对商业银行、债券市场以及对投资者都具有不小的诱惑力。对于商业银行而言，一方面，可以借助买入基于自身信贷资产作为债务标的缓释工具来实现资产出表，并进而降低资本消耗；另一方面，通过设计实用可行的CDS信用衍生产品，能把信用风险从市场风险中分离出来，并以合理的价格转移出去，这样可以解决信用缺失问题，缓解银行“惜贷情绪”，盘活银行资产。而且，银行同业之间的CDS交易，也能促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。对债券市场而言，随着中国债市打破刚兑正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，CDS推出之后，信用债的估值将更多地反映其风险水平。
在信用违约事件或将不断增加的时代，CDS在中国可起到风险定价、对冲交易风险和提高债券市场流动性的作用。自我国债券市场打破刚性兑付后，不少投资人担心自己会成为下个“踩雷”人。据Wind资讯统计，截至8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达去年的两倍。市场风险这么大，对投资者而言，所希望的都是对冲风险，减少损失，为此，发展CDS业务就是一个较为可行的解决路径。当然，要充分发挥中国版CDS为资产证券化保驾护航的作用，我们还须有效借鉴美国市场经验，探索引入不良资产管理公司等专业服务商的风险管理，尤其需要完善市场风险指标，建立风险预测模型，在产品设计阶段尝试基于量化参数的压力测试。此外，笔者建议进一步完善银行风险资本计提标准，根据各类贷款违约比率灵活调整，适度降低部分银行持有证券化产品次级部分的风险权重，进而提升商业银行参与资产证券化业务的积极性，在防范风险的基础上实现资产证券化盘活存量、分散风险的初衷。
无疑，对冲机制的推出与完善，对我国金融体制和法律制度的健全度提出了极高要求。CDS真正落地，需要较为完善的金融监管、交易结算和信息披露制度，因为CDS也可用来套利和投机，若缺乏完善的金融监管体制，将会增加风险敞口。只有相关制度与机制的完善，资产证券化、CDS等金融市场创新才能稳健推进。
(作者系中国人民银行郑州培训学院教授，聚金资本首席金融学家)
