【明明债券研究团队】
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9月23日，银行间交易商协会刊发6份有关信用风险缓释工具的指引文件，标志着从年初开始传言的CDS重启计划终于落地，我们对此如下点评:
评论
四种信用风险缓释工具的差别
银行间交易商协会刊发的6份文件，其中一份信用衍生品交易术语规则介绍、一份为信用风险缓释工具业务总指引、四份具体产品的业务指引，具体如下:
《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》
《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》
《信用风险缓释合约业务指引》
《信用风险缓释凭证业务指引》
《信用违约互换业务指引》
《信用联结票据业务指引》
其中介绍了即将展开的CDS业务工作的指引与试用规则，和同时推出的四项产品:(1)信用违约互换(CDS)；(2)信用风险缓释合约(CRMA)；(3)信用风险缓释凭证(CRMW)；(4)用联结票据(CLN)。那么这四种产品有何区别呢?我们梳理如下:
(1)本次交易商协会特地强调，凭证类的信用风险缓释工具的二级市场交易不属于衍生品交易范畴，采用债务融资工具的清算规则，我们认为可能其会计处理也采用债务融资工具的会计准则。具体而言，《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》中对其指出“信用衍生产品交易包括但不限于信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用联结票据(CLN)以及以相关指数为基础的产品。”但是“信用风险缓释凭证、信用联结票据等凭证类产品的二级市场转让交易不属于衍生交易范畴，构成合同法下相关凭证权利义务的转移关系，其清算规则参照适用债务融资工具的清算规则。”
(2)信用违约互换是盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约；信用联结票据是附有现金担保的信用违约互换产品，投资者购买信用联结票据，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。
(3)信用联结票据的创立可以通过特殊目的实体(SPV)来创立，同时信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。这或许可以为高收益资产的资产证券化开路，在SPV中发起信用联结票据对资产池的基础资产进行增信，也可以为一些专门投资于高收益债的定向资产管理计划、信托产品等提供增信。
机构准入与风控体系安排
考虑到对交易参与者的准入资格，银行间协会对于信用风险缓释工具的参与者做出了分级:核心交易商与一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。
对于触发的风险事件，规定至少要包括违约、破产，也可以根据参考实体实际信用情况的不同，纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。
交易风险控制上，任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。
对信用债市场的影响
综合来看，我们认为，CDS作为一种双边合约，定价以无套利理论为基础，不仅可剥离出信用风险交易，对冲信用风险，还有提高债券市场流动性、价格发现的作用，而且本次推出的信用联结票据产品，或许对我国资产化进程从传统型资产证券化迈向合成型资产证券化奠定重要一步。
金融危机后CDS在海外市场的发展由疯狂回归理性。此前中国在2010年推出CRM及信用风险缓释合约作为CDS的尝试。CRM的主要特征是其为标准合约，在场内交易，明确信用保护针对特定具体债务，充分体现债务标的债务的“穿透性”原则。从现状来看，目前市场参与者过于单调，存在定价机制不完善等问题，CRM产品裹足不前。
但随着2015年下半年来违约事件频出、2016年以来存量信用风险持续发酵，发展CDS的呼声渐起，刚兑打破期投资者对信用风险对冲的需求与日俱增。近日广西有色宣告破产、辽宁省宣布东北特钢进入破产程序、江西赛维重整方案搁浅，都为债市平添新阴影。债务处置方案在形式上更多地走向市场化，但内容上却欠缺合意性。破产清算、重组方案的偿付率不高是核心焦点，优质资产的腾挪、转移是核心争议点。具体来看，(1)广西有色清查审计后资产负债率高达216.77%，旗下大量的华锡集团优质股权已被转让；(2)江西赛维重整方案中银行普通债权的受偿率最低不足4%；(3)东北特钢的财报迟迟未见披露，若是已经资不抵债，则对于15年三季度财报披露的85%资产负债率，公司难逃造假之嫌；若是负债尚可，又难辞恶意逃废债之咎。据财新报道，此次东北特钢态度由债转股向破产反转，惹投资者猜疑，是否公司已将资产腾挪掏空，清算偿付率不容乐观。
故而对于机构投资者来说，其无精力也无能力参与发行人破产重组、清算等进程以补偿损失，为避免踩雷，对冲信用风险成为当务之急。信用风险目前处整体可控、点状释放的进程，是适时推出CDS的较好时机。
从近期案例来看，此前山西省为化解煤炭巨债成立晋增信，以期通过市场化手段降低投资人承担的违约风险和损失。我们相信，其他省份如山东、安徽等地或也将陆续出台类似信用支持措施。但值得注意的是，晋增信300亿的担保上限与现在的公开债务规模相比仍是“九牛一毛”。增信工具仅完成风险的转移和展期，并未消化风险，中长期内存在交叉感染的可能性、兜底方或面临自身信用基础恶化。
从长远来看，CDS的发展利于规范信用评级，推动高收益债和高收益债券为基础资产的资管产品的发展，这无疑对目前“资产荒”格局下的一个小小的突破口。且CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制，或者出现一批第三方信评机构，虚高评级企业的评级将面临调整。所以在风险上，CDS的推出是否会带来类似于次贷危机的风险或者再资产证券化的风险，我们认为短期内可能性较小。
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