六问G20的汇率共识
——G20力推汇率沟通机制避免竞争性贬值
作者：姜楠
北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--《二十国集团（以下简称“G20”）领导人杭州峰会公报》在“加强政策协调”部分提出，“汇率的过度波动和无序调整会影响经济金融稳定。我们的有关部门将就外汇市场密切讨论沟通。我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。”这是G20领导人对避免汇率战的承诺，无疑将有助于包括人民币在内的各国货币汇率的稳定，人民币兑一篮子货币汇率不存在持续贬值的基础。但受美联储可能步入加息周期等因素影响，“沟通”的执行效果仍有较大的不确定性，全球货币避免竞争性贬值之路仍然任重而道远。
为什么G20的汇率议题变了？
为什么G20关于汇率的共识难以达成和执行？
本次G20杭州峰会虽然汇率问题并不是主要议题，但2016年在上海、华盛顿和成都举行的三次财长和央行行长会议，对汇率问题都重申了“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定，避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”。与以往相比，杭州峰会新增的表述是：“将就外汇市场密切讨论沟通，减少政策的不确定性，增加透明度。”
从以往的经验看，G20关于汇率都强调汇率市场化和灵活的汇率制度，但从今年G20财长和央行行长上海会议开始，却罕见地删除了这部分内容，取而代之的是非常有针对性地强调避免竞争性贬值。
这可能是由于此前汇率市场化和灵活汇率制度的表态大多针对被低估的人民币，然而2015年“8·11”汇改后市场开始认为人民币汇率已经达到均衡甚至可能被高估了，因此G20也不再将汇率灵活度作为主要关注的议题了。各国因货币政策差异性导致的汇率过度波动和无序调整成为了焦点。
2008年金融危机之后，西方主要发达经济体依靠货币宽松政策来应对经济危机，由此加剧了资本市场的波动，并带来各国汇率的剧烈震荡，尤其是新兴市场国家货币出现持续较大幅度的贬值。
2015年以来，受美联储加息预期、人民币“8·11”汇改、日本央行意外推出负利率、英国脱欧等一系列事件的冲击，全球金融市场尤其是外汇市场的震荡引发了全球高度关注。
2015年8月11日，人民币兑美元汇率中间价一次性贬值2%。事后各国央行和国际货币基金组织（IMF）也多次提出中国应加强货币政策的透明度和市场沟通的能力。2016年初，人民币汇率再度贬值，市场一度陷入恐慌。此外，日本央行也意外在2016年1月宣布实施负利率政策，此举震惊全球。由于此前日本央行行长黑田东彦多次排除了负利率的可能性，因此日本实施负利率的政策令市场颇感意外。但就在市场认为“货币战争”即将爆发之时，随后日元却大幅升值，全球外汇市场可谓“惊喜连连”。
分析人士认为，以往G20关于汇率的共识难以达成和执行，主要有几个原因。第一，全球经济低迷，各国经济状况均不好，发展阶段也不同，困难各异，因而政策诉求存在分歧，形成共识本身就较困难。第二，由于需要协调各方利益，峰会形成的公告更加倾向于框架性、指导性，宏观意见多于具体措施，实际操作过程中更多会取决于各国自身情况，因而，实施效果与协同性也是疑问。第三，G20达成的共识对具体执行不具有强制约束力，遇到成员国政策与共识相违背的情况也不会有惩罚机制。
为什么避免竞争性贬值依然任重而道远？
为什么要“约束”宽松货币政策？
随着G20峰会落幕，各国如何协调沟通汇率政策规避货币竞争性贬值，成为金融市场最为关注的话题之一。中国财政部副部长朱光耀在G20峰会召开前夕的记者会上指出， G20成员国应就汇率市场进行密切的政策沟通达成了明确的共识。具体而言，财长行长们一致同意，可以在国别间进行政策沟通，也可以通过IMF进行沟通。在一位外汇市场交易人士看来，各国达成避免货币竞争性贬值、加强政策沟通的共识，令各国央行在采取货币宽松政策时需要考量对全球金融市场的影响。另外，G20此次达成货币竞争性贬值共识还有一个原因，就是对部分国家日益膨胀的量化宽松货币政策进行“约束”。事实上，宽松货币政策资金日益泛滥对全球金融市场稳定构成不小的冲击：一方面资金不断膨胀，令欧美国家债市股市不断创出新高，金融资产泡沫日益严重；另一方面越来越多国际投资机构开始借入大量资金扩大杠杆，投资新兴市场高收益资产避险，无形间也引发新一轮新兴市场国家资金大进大出风险。
其实，G20杭州峰会公报中还强调，“货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致，但仅靠货币政策不能实现平衡增长。”
过去两年，全球经济增长表现越来越差。尽管多家央行采取了大力度的刺激措施，全球经济复苏仍旧令人揪心。IMF在2016年7月再次下调今明两年世界经济增长预期至3.1%和3.4%，较4月的预测值均下调了0.1个百分点。
近年来，各国反复强调避免竞争性贬值的共识，但落实到货币政策时普遍是“各扫门前雪”。今年G20峰会上重谈此题，国际金融市场的环境已经发生改变，在数轮超量化宽松大潮后，全球主要经济体的利率水平已经非常低，有些国家的利率水平接近零甚至负利率，不存在继续宽松的空间，各央行需要协作寻求振兴经济的其他手段。
货币政策目标仍在于管理国内经济的增长和通胀。近半年来，全球央行在调整货币政策之时的犹豫与妥协反而使市场质疑宽松政策的有限性，进而对现有的货币政策框架失去了信心，这也使得央行提升市场通胀预期的能力大打折扣。
单纯依靠货币政策来刺激经济的正效应在减弱，负效应却明显增加。事实上，这种关注已经使日本与欧洲在继续推进货币政策宽松上更加谨慎，也令美国在制定货币政策时更加考虑对全球金融市场的影响，并更加注意对于预期的管理。在最近半年时间内，我们可以看到，发达经济体实际上在对货币政策进行有效收敛，同时也更加关注全球对本国货币政策的影响。
为什么人民币汇率不具备持续贬值的基础？
为什么要坚持市场化和透明化的改革方向？
中国人民银行副行长易纲在G20峰会媒体吹风会上表示，G20已达成共识，不以竞争为目的货币贬值，并且就汇率进行更紧密地沟通和协调。他同时指出，中国人民银行始终坚持市场化取向，不断完善人民币汇率形成机制。总体而言，人民币在合理均衡水平上保持基本稳定。
事实上，自“8·11汇改”之后，中国央行采取了一系列完善人民币汇率市场化形成机制的措施，包括完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，加大参考一篮子货币力度等。从今年春节以来，已经逐步形成了“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制，增强了规则性及透明度，使得市场预期稳定。
此外，人民币相对于其他储备货币、可兑换货币也是比较稳定的，人民币波动率比较小，人民币相对于其他新兴市场货币的稳定性更强。人民币汇率双向波动，但总体波动率是小于绝大多数储备货币，也大大地小于新兴市场货币。
在目前一篮子货币中，美元仍处于最重要地位，一篮子货币中权重最大的还是美元。如果央行更多参照一篮子货币来要维持人民币汇率的基本稳定，那么人民币对美元汇率波动将显著增强，通过人民币对美元汇率更具弹性来实现人民币对一篮子货币的基本稳定。
有分析指出，中国是从全球经济金融大局与国内经济金融以及货币汇率改革情况出发的。维护世界经济稳定，为全球经济走出危机阴影做出自己的贡献。从国内情况看，我国经济运行总体平稳，保持在合理区间。经济结构优化，改革向纵深迈进。2016年上半年虽然出口增速有所回落，但促进外贸发展的积极因素在不断释放，各项稳定外贸增长的措施正在逐步得到落实，下半年，进出口有望继续沿着回稳的趋势发展，因此，我国并无需通过货币竞争性贬值刺激出口来稳增长。同时，人民币国际化的发展也在一定程度上要求人民币保持均衡稳定。因此，无论从国内外因素和多方利弊来看，人民币都没有竞争性贬值的主客观要求。用中国人民银行行长周小川的话来讲，“人民币没有持续贬值基础，中国不会通过竞争性贬值刺激出口”。
特别需要指出的是，10月1日，人民币就将正式加入IMF特别提款权（SDR）篮子，人民币汇率的稳定对SDR货币篮子平稳过渡至关重要。
中金公司首席经济学家梁红表示，“所谓中国在SDR新篮子生效后将放任人民币贬值的观点是一种误读。作为IMF第三大股东和新SDR货币发行国，中国有必要保持汇率政策稳定和透明，以增强政策可信度。而且，汇率不稳是政策不确定性的重要来源，不利于国内投资和消费，或将中国带入‘不确定性陷阱’。在此背景下，无论在经济还是政治层面，人民币下半年实际下行空间应该有限。”
习近平主席在B20开幕演讲时强调，“将在有序开展人民币汇率市场化改革、逐步开放国内资本市场的同时，我们将继续推动人民币走出去，提高金融业国际化水平”。
2016年以来，人民币分别在年初和年中经两度陷入对美元贬值。不过和年初不同，5、6月的贬值并没有引起市场恐慌。市场分析人士解释称，由于官方明确了人民币“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考中间价定价原则且按照这一原则予以执行，因此中间价的下跌多数都在机构人士的预期之内，恐慌情绪自然难以形成。
分析指出，中国外汇政策变得更加透明、可信，即令市场确信其无意进行人民币大幅竞争性贬值，同时，市场也已经意识到，人民币更合理的估值对于中国金融和经济稳定非常重要，对全球经济稳定也很重要。
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