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无须对近期跨境资本流动形势过于悲观

中国金融信息网2016年09月22日10:41分类:人民币动态

核心提示:9月央行外汇占款的降幅仍然会小于银行结售汇。但从趋势上而言,维持三季度末四季度初跨境资本流动可能改善的判断。从国际因素来看,关注全球货币政策转趋“保守”的方向变化,这有助于在中期缓解人民币汇率的贬值压力。

招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣

事件:

9月19日外管局公布数据:8月银行结售汇逆差634亿元人民币,银行代客结售汇逆差217亿元,自身结售汇逆差417亿元;银行代客远期净购汇122亿元;境内银行代客涉外收付款逆差532亿元。

核心观点:

1)银行结售汇数据显示的8月跨境资本外流形势改善,好于我们预期。8月央行外汇占款的降幅(-1919亿元)显著大于银行结售汇(-634亿元),可能是部分去年衍生交易到期的资金交割导致的。

2)在离岸人民币银行间拆借利率CNHHibor快速上升的原因中有两个方面值得关注。首先,可能受到近期美元Libor不断创新高的影响。其次,央行在离岸市场的操作也会推动RMBHibor上行。需要特别说明的是,央行干预离岸市场,也会导致央行外汇占款的降幅显著大于银行结售汇,同时伴随人民币HIBOR快速上升和CNH走强的现象。我们认为海外政策变化对企业偿债节奏的影响有限。

3)因此,一个引申的结论就是9月央行外汇占款的降幅仍然会小于银行结售汇。但从趋势上而言,我们维持三季度末四季度初跨境资本流动可能改善的判断。我们在去年底就准确预测今年上半年跨境资本流动会出现阶段性改善,从6月份提出改善持续性存疑,跨境资本外流短期内承压,精准把握今年汇率和跨境资本流动形势。

一、8月中国跨境资本外流看似改善

银行结售汇数据显示的8月跨境资本外流形势改善,好于我们预期。8月银行结售汇逆差634亿元,较7月降幅收窄1480亿元,涉外收付款逆差532亿元,较7月降幅收窄1601亿元。银行自身结售汇8月逆差417亿元,亦较上月收窄。

银行代客远期净购汇122亿元,远期购汇签约规模小下滑。远期净购汇较上月规模收窄411亿元。远期售汇签约规模降至533亿元,只有今年前7个月均值的66%;远期结汇签约规模小幅上升至410亿元。

8月央行外汇占款下降1919亿元,与7月基本持平,与扣除汇率计值因素的央行官方外汇储备变化一致。8月末央行官方外汇储备余额为3.19万亿美元,环比下降159亿美元。8月汇率计值因素的影响为-49亿美元,如果扣除该因素,央行官方外汇储备下降110亿美元,7月该值下降102亿美元,即这两个月的实际降幅接近。

央行外汇占款的降幅显著大于银行结售汇,可能是部分去年衍生交易到期的资金交割导致的。15年8月11日启动汇改,9月的银行结售汇逆差规模(-6953亿元)曾大幅高于央行外汇占款(-2641亿元)。我们曾推测这有可能与央行和商业银行叙做的外汇衍生交易操作有关,具体请参加报告《9月国际资本外流的速度已放缓--2015年9月中国跨境资本流动数据点评》。当然,也有央行干预离岸市场的可能性。在美元维持强势时期,离岸人民币8月温和贬值,9月反而升值,从走势来看9月的干预力度可能更高。这一点将在第二部分深入讨论

央行的类似操作以及在离岸市场的操作,是导致央行外汇占款与银行结售汇走势分歧的重要原因。央行外汇占款,是货币当局资产负债表中的国外资产项下外汇资产的变化,这就好像是央行从自家钱袋子付出多少外币,不管是花在离岸市场还是在岸市场,即便短期借钱,最终也还要自掏腰包归还。而银行结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计,其仅包括银行与客户及其自身之间发生的本外币买卖,即人民币和外汇在国内的银行柜台兑换交易,仅指在岸市场。因此,央行只要不是在国内柜台上发生的交易,均不统计入银行结售汇。

从结构来看,经常项目下的结售汇差额由负转正,其中货物贸易较7月增幅为987亿元,这是结售汇回升的根本原因。一方面是下半年贸易顺差的季节性上升,另一方面

是结汇意愿上升和购汇意愿的下降,此外也与企业财务运作有关。8月结汇意愿上升0.9个百分点至59.2%,购汇意愿下降1.3个百分点至67.4%,为近两年内的最低值。

其次,投资收益购汇需求较7月环比下降31%。7月份是外资企业利润汇出、境外上市公司分红派息的主要时期,投资收益相关购汇需求上升。境外上市的商业银行也有此需求,8月该需求减弱,受此影响,银行自身结售汇8月逆差较上月收窄378亿元。

精准把握今年汇率和跨境资本流动形势和拐点。我们从去年底就准确预测今年上半年跨境资本流动会出现阶段性改善,美联储《靴子落地之后,跨境资本流动或阶段性改善--2015年11月中国跨境资本流动数据点评》、《2月跨境资金外流形势有望继续缓解--2016年1月中国跨境资本流动数据点评》。从5月份提出改善持续性存疑,跨境资本外流短期内承压,《改善持续性存疑-2016年5月中国跨境资本流动数据点评》、《跨境资本外流短期内承压--2016年6月中国跨境资本流动数据点评。

二、人民币Hibor快速上涨引发关注

近期美元Libor不断创新高,这可能是人民币银行间拆借利率CNHHibor快速上升的原因之一。美国经济数据表现趋稳,市场预期美联储将于近期加息。受此影响,作为衡量银行间短期借贷美元的基准Libor走高,并不意外。然而推动Libor加速上升的催化剂,却是即将实施的美国货币市场基金监管新政。

美国证券交易委员会制定的货币基金监管框架,早在2014年7月23日就已经公布,即将于2016年10月14日生效。SEC要求面向机构投资者的优质货币市场基金采用浮动资产净值,不再维持每单位1美元的固定价格,同时允许所有货币市场基金在市场赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制。主要目的是为了避免金融市场动荡,降低货币市场基金的挤兑风险。

美国货币市场基金按照不同的投资标的可分为三种,优质货币市场基金、市政货币市场基金、政府货币市场基金。新规对不同的货币基金执行的要求如下表,不难看出政府货币市场基金由于依然采用固定净值,无疑最受投资者青睐,而其他两类基金的规模将会下滑。其中,优质货币市场基金规模的萎缩,导致资金从商业票据(CP)、可转让定期存单(CD)、银行承兑汇票中撤出。而对银行而言,这些都是重要的美元短期融资渠道。在美元的强势周期中,银行对美元的需求旺盛。资金从CD、CP中撤出使得银行被迫从其他渠道融资,增加银行间彼此间美元的借贷,从而推升Libor。

其次,央行在离岸市场的操作推动RMBHibor上行。需要特别说明的是,央行干预离岸市场,也会导致央行外汇占款的降幅显著大于银行结售汇,同时伴随人民币HIBOR快速上升和CNH走强的现象。如15年12月和16年1月央行出手干预CNH汇率,当时隔夜CNHHIBOR在1月11日升至13.4%,12日飙至66.82%,在这两天内CNH由6.6832反弹至6.5780。同时,银行结售汇分别为-5765亿元、-3567亿元,大于央行外汇占款-8082亿元和-6445亿元。这与近期的情况非常类似。16年9月9日至今香港人民币隔夜同业拆借利率快速上升,19日飙升至24%。美元指数走强,离岸人民币反而也走强。美元指数从9日95.3598升至19日95.8503。离岸USDCNH从9月9日6.6956降至19日6.6680,降幅276bp。

总体来看,8月央行向市场供给外汇的力度并未减弱,基本与7月持平。从中国的外汇持有者结构来看,央行是外汇资产最大的持有方,而私人部门持有外汇净负债。在资本外流压力较大、以及汇率贬值时期,央行必然需要向外汇市场供给外汇。7月中旬人民币汇率由弱转强,汇率形势转变背后的原因之一是央行加大外汇市场的干预力度。

三、LIBOR上升对企业偿债节奏影响有限

我们认为海外政策变化对企业偿债节奏的影响有限。海外Libor和离岸Hibor显著上升,投资者担忧企业偿还外债的节奏加快,然而本月外币贷款数据还暂时未能反映。虽然不排除未来会有影响,不过,我们认为影响有限。8月外币贷款增加298亿美元,为近两年来的最高值,企业进口跨境外汇融资余额增加79亿美元。

8月人民币汇率贬值压力仍存,企业偿债节奏保持稳定。经过811汇改和年初的汇率波动,企业已经通过多种工具对冲外币敞口,企业对待人民币汇率波动的敏感度下降、偿还外币负债的节奏趋稳。

四、关注全球货币政策转趋“保守”的方向

1、美联储大概率年内加息

美联储官员加息言论渐多。美联储主席耶伦8月称,“鉴于劳动力市场持续表现稳固,加上我们对经济活动和通货膨胀的展望,我相信上调联邦基金利率的理由在最近几个月已经增强。”最近美联储多位高官公开发表鹰派言论,以及8月26日的JacksonHole年会上耶伦可能的表态,令市场对美联储在年内加息的预期有所升温。

美国就业数据总体稳健,制造业扩张速度放缓,房地产新开工低于预期,消费信心仍显不足。就业数据,9月10日当周,首次申请失业救济人数26万人,好于前值25.9万人。非农就业方面,美国8月非农就业人口增加15.1万,不及预期值18万,前值25.5万修正为27.5万,显示非农数据强劲态势有所减弱。制造业方面,8月Markit制造业PMI终值52(初值52.1),不及前值52.9,扩张速度放缓,不过8月ISM制造业指数49.4,为近半年来首次低于50的荣枯线;8月制造业产出环比创3月以来的最大降幅。房地产方面,虽然房价还在上升,但是8月新屋开工114万,8月营建许可114万,均低于预期和7月水平。消费数据,9月密歇根大学消费者信心指数终值89.8,低于预期,消费信心并不强。

我们预计美联储年内加息概率较大,但更有可能推迟至12月。我们曾在报告《全球汇率月刊第4期:美联储加息历来无惧大选》中指出,“美国大选”成为了市场持续谈论的限制美联储加息的因素,不过,美国大选并不是一个类似“英国脱欧”的风险事件,且从机制和历史事实看,美联储是独立、无党派的,“大选年”也多有货币政策的变化,因此“大选年”不能加息的说法并不成立。核心PCE仍不及通胀目标2%,且就业数据依然低于预期,美联储有可能都会推后加息时点至年末。

2、全球货币政策转趋“保守”的方向

9月初G20会议在超常规量化宽松政策使用的负面效应,以及刺激经济增长的局限性等方面有更多共识,并将加强汇率协调。同时,财政政策被更加重视。

因此,加强各国货币政策的协调、避免汇率战,从短周期只靠货币政策,到财政政策和货币政策兼顾,并与强化金融监管相结合,这预示着全球货币政策转趋“保守”的方向变化,这将深刻影响资产价格的走势。

欧洲央行、日本央行、英国央行、澳洲联储和加拿大央行等相继公布了最新的利率决议,几大央行全部如期维稳利率。投资者认为欧日继续购买资产的空间有限,欧日长债遭到抛售,利率上升,收益率曲线陡峭化。

9月8日,欧洲央行宣布维持三大主要利率不变,行长德拉吉称目前不需要更多刺激,维持每月800亿欧元购债规模,并会持续至2017年3月末甚至更久,欧洲央行并未延长QE规模和时间。

9月15日,英国央行维持利率水平和资产购买规模不变。此前,为了应对脱欧以来的经济下滑,英国央行8月初将基准利率下调25个基点至0.25%,为七年来首次降息

9月6日,澳洲联储决议维持1.50%的利率不变,澳洲联储在声明中表示,维持利率不变符合经济可持续发展要求,CPI朝着目标区间回升,但一段时期内,通胀预期仍将维持低位。加拿大央行在周三公布的最新利率决议中,将基准利率维持于0.5%不变。

9月21日,日本央行维持利率水平,并未继续下调;国债购买节奏稳定,ETF购买规模不变。为了控制短端和长端的利率水平,以及减少日本国债市场的波动,日本央行引入全新货币政策框架,即配合收益率曲线管理的QQE政策。

五、三季度末四季度初跨境资本流动有望改善

根据我们在第二部分的阐述,一个引申的结论就是9月央行外汇占款的降幅仍然会小于银行结售汇。但从趋势上而言,我们维持三季度末四季度初跨境资本流动可能改善的判断。从国际因素来看,关注全球货币政策转趋“保守”的方向变化,这有助于在中期缓解人民币汇率的贬值压力。

从国内因素来看,一是,季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大。二是,人民币将正式进入SDR货币篮子,带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产。三是,中国债券市场的开放政策有望持续发酵,为中国带来更多的国际资本流入。

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[责任编辑:陈周阳]