盘古宏观团队：张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济
摘要
在未来一段时间内，中国投资者不会持续大规模减持美国国债。主要原因包括：第一，未来几年内，由于美联储步入新的加息周期，美元可能继续走强。这使得中国投资者不但不会大规模减持，反而可能继续增持美元资产；第二，在美元资产内部，目前美股与美债都处于历史高位，都面临下调风险。但由于中国投资者截至2015年已经连续5年增持美股，且美股调整风险不亚于美债，因此处于避险角度考虑，中国投资者更可能减持美股而非美债；第三，最近两年时间以来，中国投资者持有美债规模与中国外汇储备之比呈现趋势性上升，这说明迄今为止的减持行为主要是由外汇储备存量缩水所致，而非中国央行主动在减持美元资产。
近期，美国财政部数据显示，2016年7月，中国投资者减持美国国债220亿美元，这是自2013年12月以来，中国投资者月度减持美国国债的最大规模。由于目前美国国债市场已经处于历史性峰值，且未来美联储加息可能导致国债市场调整，因此市场出现一种担忧，即中国投资者未来是否会持续大规模减持美国国债？这种减持行为是否会加剧美国国债市场的下行调整呢？
我们的答案是，可能性很低。
如图1所示，从历史上来看，中国投资者持有美国国债规模的峰值出现在2011年7月与2013年11月，分别达到13149亿美元与13167亿美元。2016年7月下降至12188亿美元，这是2013年1月以来的最低值。中国投资者持有美国国债占外国投资者持有美国国债之比的峰值出现在2011年7月，约为28.2%。2016年7月下降至19.5%，这是2008年5月以来的最低值。
图1 中国投资者持有美国国债规模与占比
*注：本文中的中国投资者包括中国央行，但不限于中国央行，还包括中国商业银行以及其他可以在海外进行金融投资的金融机构或企业等。美国财政部披露的数据是中国投资者整体，不能分解到具体机构。
不过，如果从中国投资者持有美国国债规模与中国外汇储备之比来看，2016年7月该比率仍为38.1%，依然高于2000年3月至2016年7月之间该比率的均值（37.1%），更是显著高于2008年5月的最低点（28.2%）。图2显示，从2014年年中以来，中国投资者持有美国国债规模与中国外汇储备之比更是在显著上升，这说明同期内中国央行很可能是在显著增持美国国债。换言之，近期中国投资者持有美国国债规模的下降并不意味着中国央行在主动减持外汇储备投资中美元资产占比，而仅仅是中国外汇储备的规模缩水所致。
图2 中国投资者持有美国国债规模占中国外汇储备的比率
如图3所示，作为全球持有美国国债最多的外国投资者，中国投资者与其他外国投资者在增减持美国国债的行为方面不时存在较大差异。例如，从2015年8月至2016年7月这一年间，中国投资者有8个月在减持美国国债，除中国之外的其他外国投资者作为整体有5个月在减持美国国债。而两类投资者同时减持美国国债的月份只有3个月，也即2015年10月、2016年4月与2016年7月。中国投资者在过去一年内减持美国国债的频率显著高于其他外国投资者，很可能与811汇改之后中国外汇储备规模显著缩水有关。
图3 中国投资者增减持美国国债与外国投资者增减持美国国债的比较
如表1所示，尽管迄今为止，美国长期国债依然是中国投资者持有最多的美国金融资产，但其比例已经从2011年的75.4%下降至2015年的68.7%。而上升最快的是美国股票，中国投资者持有美国股票占持有美国金融资产的比重已经由2006年的0.5%上升至2015年的17.9%。
表1 中国投资者持有美国金融资产的余额（10亿美元）
（截至每年6月30日）
我们认为，在未来一段时间内，中国投资者不会持续大规模减持美国国债。主要原因包括：第一，未来几年内，由于美联储步入新的加息周期，美元可能继续走强。这使得中国投资者不但不会大规模减持，反而可能继续增持美元资产；第二，在美元资产内部，目前美股与美债都处于历史高位，都面临下调风险。但由于中国投资者截至2015年已经连续5年增持美股，且美股调整风险不亚于美债，因此处于避险角度考虑，中国投资者更可能减持美股而非美债；第三，最近两年时间以来，中国投资者持有美债规模与中国外汇储备之比呈现趋势性上升，这说明迄今为止的减持行为主要是由外汇储备存量缩水所致，而非中国央行主动在减持美元资产。
（张明为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员，郑联盛、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）
文章来源：微信公众号“盘古宏观PRIME”
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