王有鑫 中国银行国际金融研究所
9月19日，香港离岸人民币隔夜拆借利率（CNHHIBOR）暴涨1573个基点至23.68%，创8个月来最大涨幅，仅低于1月初的历史高点66.8%，一周期CNHHIBOR也暴涨至12.45%，较前一日增长346个基点，然而，3月期的CNHHIBOR仅增加81个基点至5.86%。G20会议结束之后，香港离岸市场人民币流动性持续收紧，9月7日隔夜HIBOR仅为1.57%，之后一路暴涨。针对这一反常的利率走势和长短期倒挂现象，我们解读如下：
第一，短期利率飙升主要是为了稳汇率。近期香港离岸市场利率和汇率走势出现背离，一方面是人民币拆借利率急剧攀升，另一方面是离岸市场人民币汇率相对稳定。这似乎很难讲通，但实际上又在情理之中，看似平静的离岸市场暗潮涌动。从供求角度讲，离岸市场人民币隔夜拆借利率飙升反映离岸市场人民币流动性不足，各种迹象反映央行可能在离岸市场通过出售美元资产回收人民币流动性，提高短期融资成本，挤压空头操作空间。上周五刚刚公布的美国资本流动数据显示，我国央行连续两月减持美国国债，对此观点形成有力支撑。在此时间点干预汇市，主要基于以下考虑，一是G20峰会结束之后，市场风传央行将在一定幅度内允许人民币贬值，离岸市场空头蠢蠢欲动；二是美联储9月议息会议召开在即，美国经济数据涨跌互现，纷繁复杂的市场形势下预期分化，给投机者以炒作空间；三是10月份人民币将正式进入SDR，央行希望保持人民币汇率基本稳定，以提振市场需求。7，8两月人民币跨境结算规模连续下降，反映市场使用人民币意愿不足，央行不希望此趋势继续下去。
第二，香港离岸市场人民币流动性少，易于干预。年初已有成功经验，在人民币贬值预期浓厚，境内外存在较大汇差时，通过抽紧离岸市场人民币流动性、抬高作空成本实现稳定汇率的目标。当时，境内外人民币汇差最高曾达到1600点，套利者在香港用美元拆入人民币，汇入内地换成美元流出，套取汇差，导致香港市场人民币资产不断减少。此外，国有大行在离岸市场不断出售美元资产回收人民币，进一步收紧流动性，导致离岸市场人民币隔夜拆借利率一度飙升至惊人的历史高点66.8%。从效果上看，此举有效的稳定了离岸市场人民币汇率。与在岸市场相比，香港离岸市场人民币流动性相对较少，银行人民币存款只有6671.1亿元，回收较少的流动性就会对市场造成较大影响。笔者通过实证分析也发现，在危机时期，离岸市场人民币汇率对市场的影响要大于在岸市场。因此，打蛇打七寸，此时干预离岸市场既节省干预成本，又直接有效。
第三，后SDR时代利用利率手段调控汇率的方式。人民币加入SDR后，离岸市场人民币流动性将逐渐增加，仅仅在离岸市场干预恐怕将难以奏效，届时资本账户开放程度将更高，资本流动规模、渠道和频率将比今日更甚，央行可动用的资源与市场资本相比，杯水车薪。笔者（2016）提出的调控框架，同时考虑在岸市场和跨境资本流动，提供了一个可供参考的解决路径。在正常情况下或人民币汇率正常波动时，央行可以利用泰勒公式（即i=r*+π*+e*+a(π-π*)+0.5y+b(e-e*)公式）制定能够修正汇率波动的长期政策利率来引导短端市场利率和市场预期，短端市场利率会根据当时的流动性情况和市场参与者对未来的判断自动调整，在利率走廊中上下浮动，最终实现利率和汇率的长短期均衡。而当出现极端情况或危机发生时，以人民币急剧贬值为例，此时资本大量外流，投资者信心崩溃，央行逆周期操作向市场释放流动性，只能加剧资本外流和市场的悲观预期，无异于解决问题。此时，央行应反其道而行之，不仅不应该向市场释放流动性，而应该收紧市场流动性，抬高短端市场利率，提高外部做空势力的筹资成本和资本外流的机会成本。当短端市场利率提高到一定程度或达到某一临界值，资本外流和资本流入势力将呈势均力敌态势，此时，外汇市场压力就将解除，汇率和利率都将再次实现均衡。
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