万由山
■货币“超发”是国内主要资产价格上涨的主因，因此近期热议的“剪刀差”(M2增速—M1增速)并未显著扩大，预算软约束下的所谓流动性陷阱很难长期存在。由于泛影子银行体系或大资管的急剧扩张，如果仅研究传统的M2和信贷，将会严重误判货币信贷形势，从而误导决策。
■建议加强对泛影子银行体系的监控和分析；对泛影子银行体系实行统一监管，计提风险准备金，防范系统性风险；加快人民币汇率形成机制市场化进程，化解货币超发压力。
2016年以来，全国范围内“地王”频现，房价上涨势头由一线城市向二、三线城市蔓延，同时商品期货和现货价格持续上涨、债券价格指数创出多年新高、股市在经历低谷后小幅反弹、猪肉价格高位徘徊、PPI大幅反弹，几乎主要的资产价格都在上涨，只是程度不同而已。经过深入研究，我们认为，出现上述现象货币“超发”是主因。因此，近期坊间热议的“剪刀差”(M2增速—M1增速)并未显著扩大，预算软约束下的所谓流动性陷阱很难长期存在。
货币“超发”是资产价格上涨主因
(一)银行理财口径
对于客户而言，银行理财和银行存款无本质差异，只是利率高一些。因此，按照实质重于形式的原则，银行理财理也可视作存款。
《中国银行业理财市场年度报告(2015)》公布，截至2015年底，全国共有426家银行业金融机构有存续的理财产品账面余额为23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%。如此，则2015年末M2(或称之为M2+，下同)可视作为162.7万亿元(139.2+23.5)，同比增长22.5%，是央行公布的M2增速13.3%的1.7倍。
截至2016年6月底，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财资金账面余额26.28万亿元，则同样口径，截至2016年6月末，真实M2余额可视作为175.33万亿元(149.05+26.28)，同比增长15.5%，是央行公布的M2增速11.8%的1.3倍。
(二)托管口径
中国光大银行和波士顿咨询公司《中国资产管理市场2015:前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源》报告指出，除去信托、券商资管、基金子公司专项、基金公司专户所含的通道业务，2015年我国资产管理行业管理资产总规模约为67万亿元，2014年为42万亿，同比增长59.5%，2012年至2015年均复合增长率达到51%。
中国银行业协会《中国资产托管行业发展报告(2016)》显示，截至2015年底，中国银行业资产托管存量规模达87.7万亿元，较上年同期的54.1万亿元，同比增长62%。
对于资产配置而言，存款、理财、信托、基金、券商资管、保险、私募等都是客户的自由选择，加之刚兑普遍存在，因此，所有托管资产都可以视作存款(个人或同业)。为谨慎起见，剔除所有通道业务，如此则2015年末M2(或称之为M3，下同)可视作为206.2万亿元(139.2+67)，同比增长25.1%，是央行公布的M2增速13.3%的1.9倍。
我们也可以谨慎按照70%仅计算银行业托管资产余额，即假定一笔资产平均被托管约1.5次，则2015年末真实M2为200.59万亿元(139.2+87.7×0.7)，2014年为160.67万亿元(122.8+54.1×0.7)，同比增长24.8%，是央行公布M2增速13.3%的1.9倍。
同样口径，截至2016年6月末，M2可视作为221.5万亿元(149.05+103.5×0.7)，2015年6月末为180.48万亿元(133.3+67.4×0.7)，同比增长22.7%，是央行公布的M2增速11.8%的1.9倍。
综上，我们认为，由于泛影子银行体系或大资管业务的迅猛扩张(保守估计，截至2016年6月末M2的增速约为20%左右)，因此，近期坊间热议的“剪刀差”(M2增速-M1增速)并未显著扩大，预算软约束下的所谓流动性陷阱很难长期存在。货币“超发”是国内主要资产价格上涨的主因。
此外，最新已达9.5万亿元的地方债余额，其中规模巨大的地方债置换由于种种原因并未纳入人民币信贷统计，也未纳入社会融资规模统计，只有央行8月15日新闻稿有所提示:“地方政府债务置换对贷款数据有较大影响，据不完全统计，今年以来仅定向置换的大中型银行贷款已超过8000亿元。”
今年来“地王”是去年同期的25倍
2016年是中国有史以来“地王”最密集的年份。中原地产数据显示，截至8月25日，今年全国单宗土地超过10亿元的地块共有320宗，其中溢价率超过100%的“地王”达到了160宗，是去年同期的25倍。
中原地产研究院9月1日指出:“这股全国范围的地王热潮维持了大约半年之久，并呈现由中心热点城市不断向周围地区蔓延之势，疯狂的地王现象再次反映出资本的恐慌和焦躁。”
过去一年泛影子银行体系增量是传统银行体系的2.3倍
中国金融体系过去几年一个翻天覆地的变化是泛影子银行体系或大资管急速扩张，并力压传统银行体系。
《中国资产托管行业发展报告(2016)》显示，截至2015年底，我国各类资管机构管理资产总规模达到93万亿元，过去3年的复合增长率达到51%。从银行业托管产品规模占比看，截至2015年末，位居前四位的是银行理财托管、证券公司客户资产管理托管、基金公司客户资产管理托管、信托财产保管，占比分别达24.57%、13.76%、13.07%、12.02%。
截至2015年底，中国存托比达62.74%，托管总资产占银行总资产比重达45.17%，而2009年末存托比仅为7.84%，2011年末存托比为17.11%，存托比是托管资产占金融机构存款总量的比重。因此，泛影子银行体系或大资管存量余额大约占据整个传统银行体系的半壁江山。
央行《中国金融稳定报告》显示，银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额，2011年至2015年分别为39.16、48.65、57.7、70.44、82.36万亿元，同比增长18.0%、24.2%、18.6%、22.1%、24.5%，占表内总资产比例从2011年的35.1%提升至2015年的42.4%。
因此，泛影子银行体系或大资管存量余额大约占据整个传统银行体系的半壁江山。
截至2016年6月末，我国银行业资产托管规模首次超过百万亿元，达103.5万亿元，同比增长53.6%，一年增长36.1万亿元；而2016年M2余额为149.05万亿元，同比增长11.78%，一年增长15.7万亿元。因此，过去一年泛影子银行体系增速是传统银行体系的4.6倍，增量是2.3倍。
泛影子银行体系或大资管快速扩张的供给侧根源在于监管套利和灰色操作，比如，相对于银行存款，银行理财不用缴纳存款准备金，不必计提风险准备金等；需求侧的根源则是中国经济体系(以城投和国企为代表)长期存在的预算软约束，即预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时，预算约束体没有被清算而破产，而是被支持体救助得以继续存活下去。2008年的4万亿即是预算软(无)约束的集中体现，实质相对于财政直接向中央银行融资，其后果是产能过剩、资产泡沫、通货膨胀。
此外，规模三年间迅速膨胀高达30万亿的通道业务，必须是中国金融体系防范风险的关注点。通道业务主要是银行通过其他机构设立相关资产管理计划，将本来不可以转移的表内信贷资产以各种方式转移为表外信贷资产，跨区域、跨行业或抽屉协议，以机构利益最大化进行账务处理。如能够实现两端不入表，是指在一笔通道业务中，资产的出让方和最终持有方都不把该资产入表，没人喜欢买一块资产来压着自家的表，所以不能实现两端不入表的通道不是好通道，采取类似票据假卖断真回购来规避信贷规模控制。
当10万亿银行承兑汇票可贴现转移时，票据风险令人忧心；当100万亿的银行信贷资产可转移之时，会发生什么?通道业务资产不良率会高吗?表内信贷数字意义知多少?
总之，泛影子银行体系或大资管的急剧扩张冲击了中国金融体系，如果仅研究传统的M2和信贷，将会严重误判货币信贷形势，从而误导决策。
政策建议
(一)加强对泛影子银行体系的监控和分析；
(二)对泛影子银行体系实行统一监管，计提风险准备金，防范系统性风险；
(三)高度重视全局性房价上涨风险；
(四)加快人民币汇率形成机制市场化进程，化解货币超发压力；
(五)县级及以上政府按月及时公开财政收支数据和政府平台举债情况，强化预算约束。
(作者系资深宏观研究人士)
