作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
在G20峰会召开前夕，世界银行发行首只以人民币结算的SDR债券，发行利率0.49%。SDR人民币债券成功发行，我国人民币国际化更进一步。
一、提高中国“制度性话语权”离不开金融
目前，全球经济整体疲弱，中国需求对全球其他国家经济的外溢效应进一步增强。在这一背景下，中国对外政策正在由“搭便车”转变为“利益攸关方”，乃至成为国际新秩序的重要参与或主导者。比较而言，在G20和亚投行等国际组织中，中国拥有相应较高的话语权，从而G20和亚投行成为提升全球制度话语权的重要场所。
由于中国需求对全球需求的外溢效应进一步抬升，中国在国际事务中的地位就会相应抬高。但中国的需求影响的主要是新兴市场国家的经济表现，对于发达国家的外溢效应并不强。要想增强中国在全球问题的话语权，必须提高我国的事务对于发达国家的影响力。
由于发达国家主要是消费型经济体、第三产业发达，在全球供给过剩的情况下，身为工业国的中国很难通过供给来影响发达国家经济，因此要提高我国的影响力，很大程度上必须借助本国金融影响力的抬高。因而，中国金融影响力对于提高我国在国际事务中的地位，至关重要。
二、人民币国际化意义重大
在提高中国金融影响力方面，人民币国际化是至关重要的一个环节。人民币国际化对于中国的意义重大，主要有以下几个方面的原因:
1、人民币成为计价货币，增强中国央行的货币政策独立性。对于盯住通胀的国家来讲，盯住通胀就意味着盯住大宗商品价格，而盯住大宗商品价格则在很大程度上是盯住美元指数，本国央行的货币政策独立性被实质性削弱。如果人民币成为计价货币之一，则至少一部分大宗商品价格不再与美元直接挂钩，通胀表征国内因素的程度(包含了本国汇率)将显著增强，在通胀作为货币政策目标(或者之一)的货币政策框架中，央行的独立性将大大增加。
2、人民币成为主要国际储备货币之后，受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。美元作为最主要的国际储备货币，美联储的一举一动都对全球金融市场产生巨大影响，即“货币政策的外溢性”很显著。这意味着，在目前而言，中国金融安全与否，与美国货币政策密切相关。如果人民币成为主要国际储备货币，则国际资本流动和资产价格将主要受到中国央行的影响，中国央行受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。
3、人民币国际化将有效降低汇率风险。对于非国际储备货币国而言，该国所有资产均存在风险敞口，导致金融安全问题永恒存在。举例而言，假设一国资产价值上涨20%，但该国汇率相对储备货币贬值30%，则该国资产价值在国际而言是下跌的。此外，非国际储备货币国的企业、居民对外投资中，汇率风险更加突出，可能导致“走出去”投资盈利，但收回资金却是亏损。
人民币国际化有重大而深远的意义，但人民币国际化推进困难重重。中国加入SDR可谓是人民币国际化的非常重要的一跃，但由于2016年以来人民币不断贬值，导致人民币国际支付的市场份额持续徘徊在5-6名左右，市场份额反而小幅走低。
要提升人民币国际化的效率，需要两个方面着手:
第一、巩固中国经济，推进中国的经济“全球化”。但这条路十分漫长，需要依托于大量跨国公司的出现、“一带一路”的成功和中国的金融基础设施建设；
第二、积极参与国际框架下的制度与政策制定，用来争取话语权。这就意味着在当前的国际规则下寻求一定的突破口，提升人民币相应的地位。
在这其中，与IMF、World Bank等国际规则下的金融机构加强合作，十分重要。
三、积极推动SDR扩容，人民币国际化“顺水推舟”
IMF推出的SDR作为一个超主权货币，具有很多主权国家货币不具有的优点:
第一、它能够规避单一货币工具的利率和汇率风险，以及其他国别风险；
第二、它不会导致一国内外政策协调的难题出现，从而避免因为全球货币政策不同步对非国际货币发行国造成的损失。
但是，相对而言，SDR作为一个货币在全球范围内被使用的范围较窄，主要原因在于:
第一、其不是主权国家货币，在诸多的发达国家中，并未有国家有意愿来推广这一货币，发达国家主要诉求在于提升自身货币使用份额；
第二、SDR实际上是一个货币篮子，本身没有一个主权国家作为基础，对于每一个国家而言都会有汇兑的不便利特性，在日常结算中使用太少，缺乏使用基础。
正是因为SDR货币需要主权国家的支持，同时中国人民币的国际化也需要一个推介的媒介和“背书”，因此积极推动SDR的扩容有助于我国人民币国际化。
四、SDR债券“枯木逢春”，铸就人民币国际化阶梯
推动SDR扩容，一个重要举措是重启SDR债券发行。SDR债券已经停止近三十年，此次SDR债券“枯木逢春”，有两个标志性特征:
一是发行主体为世界银行，世界银行作为美国主导的国际组织，对于SDR债券的认可对于未来SDR债券发展有重要含义；
二是发行地为中国，正是中国在力推SDR扩容，落地能够进一步加强中国与SDR的联系。
本次债券的成功发行，有利于中国进一步巩固与IMF、世界银行等主要国际组织的关系。前文说到，我国需要保持与国际组织的良好关系，才能在当下的国际制度框架下推进人民币国际化。中国发行SDR债券，一方面帮助IMF解决了SDR的推广问题，另一方面帮助世界银行解决了融资问题，同时推进人民币国际化，可谓是“一举多得”。
当下推进SDR债券的前景广阔。特别提款权计价债券能够规避单一货币工具的利率和汇率风险，使境内投资者以及国际投资者的资产配置多元化，也有利于丰富中国债券市场交易品种，拓展中国投资者在国内债券市场获得外币债券的渠道，并为在中国寻求优质投资产品的国际投资者创造新的投资机会。
SDR债券利率决定参考一篮子货币，是此次发行利率仅为0.49%的主要原因。此次SDR债券发行利率仅为0.49%，主要与篮子货币中的欧元区、日本负利率有关，中国、美国也均处于各自国家的利率低位，从篮子货币理论的加权平均估值来看，此次SDR债券定价是合理的。
SDR债券以超低利率在中国成功发行，与人民币贬值预期密切相关。对于投资人而言，通过SDR债券可以锁定未来现金流(一篮子货币计价)，加上外汇远期之后，可以直接锁定未来以人民币的现金流；由于目前外汇远期中人民币贬值，因此折算成人民币之后，投资SDR债券的实际收益能够超过2%。此外，可能存在部分投资者不通过外汇远期对冲汇率风险，意图博取人民币更大幅度贬值的资本利得，SDR债券不失为一种规避利率风险的汇率投资工具。
SDR债券的后续推广仍面临一些难题。以SDR计价的有价证券最早出现于1975年，截至1981年底，全球共发行了5.63亿SDR单位(当时约合6.61亿美元)的SDR债券，但此后再没有以SDR计价的债券或信用产品发行。SDR债券市场规模小、市场认可度低导致今后该市场的推广仍面临难题:
第一，SDR计价债券的市场规模小，认可度不高。实际上，前几十年的SDR债券市场并不算成功。
第二，SDR债券当前流动性较差，导致发行较为困难；而流动性差与市场容量小密切相关，如何打破“市场小-流动性差-发行困难-市场小”的循环是最大的难题。
第三，尽管以篮子货币计价能够降低汇率波动风险，但是一篮子货币的配置方式也带来了更大的复杂性和不确定性，投资者接受程度存在疑问。
第四，SDR债券发行期限受限，由于IMF每5年调整一次SDR篮子，意味跨调整期的SDR债券面临较大不确定性。
第五，SDR计价与美元计价存在天然冲突，扩大SDR计价使用范围损害美国利益，很可能受到美国方面的压力，这是长期发展中不得不面对的现实问题。
此次SDR债券以人民币计价发行，对于推动人民币国际化有重要意义。从中国政策层思路来看，人民币国际化不局限于直接推进人民币使用，也包括通过SDR等方式“弯道超车”，人民币国际化可能会与IMF份额和治理改革、扩大SDR使用范围等密切相关，周小川行长《关于改革国际货币体系的思考》等文章体现了这一思路，“IMF份额和治理改革、扩大SDR使用范围”也是此次G20峰会的议题之一。中国可能会成为推动SDR计价债券发展的“主发动机”，未来甚至有望在中国形成SDR计价债券的二级市场，SDR债券的发展值得长期关注。
我们猜测，未来亚投行也可能成为SDR扩容的重要突破口。目前亚投行采用美元作为结算货币，主要是从实际操作层面考虑。美元作为全球第一大货币的局面短期内不可能得到改变，同时SDR成熟度不高，不足以承担亚投行结算货币的功能。但从未来发展来看，亚投行采用SDR结算可能是大的方向，实现这一目标需要有更多的国际机构包括亚投行、甚至大型企业发行SDR债券，扩大SDR债券市场容量。随着SDR使用范围的扩大、亚投行运行逐渐成熟，亚投行采用SDR作为结算货币是有可能的。
综上所述，G20峰会再次在中国召开恰逢中国人民币加入SDR之年，而到目前为止，中国必须提升其在全球治理中的话语权，G20会议是重要的凭借。中国要提升金融地位，人民币国际化是必经之路，巩固与国际组织关系、“顺风而行”是人民币国际化提速的重要方式。以人民币计价的SDR债券的发行是巩固与国际组织关系的重要方式，未来其发行加速将成为人民币国际化的重要途径。
文章来源：微信公众号“海清FICC”
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