张超 太和智库、人民大学IMI研究员
张家瑞太和智库、中欧国际工商学院
7月的宏观数据和金融数据出炉，降幅超出预期，反映出中国经济内生动力不足的客观情况。就如我们反复提及的观点，短期的“稳增长”措施也许可以改善一两个季度的经济数据，激发部分领域再加杠杆的热情，但无法改善经济发展的内生动力，甚至会恶化经济现有矛盾，加速风险暴露。
面对经济内生动力不足，浸淫于凯恩斯主义的国际大环境中，市场的自然反映就是宽松货币政策的预期。正如我们反复强调，宽松的货币政策对于经济增长无益，对于金融市场的风险积累却作用很大，财政政策是无效的，而积累的泡沫风险越来越大。因此，我们提出以下观点：
流动性陷阱已不是潜在问题，而是实实在在的风险；
积极财政政策对于恢复中国经济增长动力无效；
“自我宽松”的货币只能加速风险暴露的过程。
不幸言中的流动性陷阱
自2014年年末央行开启宽松窗口开始，我们便不断发文提醒货币政策不能刺激中国经济，如果持续宽松，不仅对信用创造和增加投资无效，反而会使得货币政策陷入流动性陷阱。我们得出这种判断主要是基于我国经济增长长期依靠投资驱动和当前投资回报率大幅度下滑的事实。而随后的经济数据印证了我们的判断。
尽管央行在2015年执行了多轮降准、降息，在2016年也执行了一次降准，投资增速和工业增加值增速仍然快速下滑。企业并非缺乏资金，而是面对效率极低的项目不愿意投资。此外，民间投资相对于国有企业投资和政府投资对投资的效率更加敏感，而今年以来民间投资的断崖式下跌也说明投资的边际收益非常低。
对于“流动性陷阱”，传统逻辑已经无解，目前唯一的出路就是改革，对经济体制进行大刀阔斧的改革，激活经济内生动力并放弃简单的刺激手段，稳定市场对改革的预期。除非如此，摆脱流动性陷阱只是一句空话。
积极财政政策可以“救经济”？
对于当前中国经济的问题的“解招”集中于积极财政政策，说到底是寄希望于“投资拉动”。但是请各位读者注意，投资有一个基础前提：不亏损！不是所有的投资都能赚钱，这是投资的风险，特别是“跟风”投资，亦或是豪赌政策走势的投资，更是如此。这些投资都是“错误的投资”，虽然短期内稳定了增长，但中长期必然带来衰退。而衰退持续的时间，则和政策紧密相关。
错误投资快速出清，经济则快速重新恢复正常的增长。宽货币、宽财政延缓错误投资，甚至制造更多的错误投资，则将延缓复苏的到来，甚至创造更大的衰退。当前我国实体经济的问题已经较为严重，原因归根结底便是传统的“逆周期调控”思维，延缓了此前错误投资的出清，创造了更多的错误投资。
2016年上半年我国经济仍然在快速回落，尽管房地产的短暂热潮避免了数据上更加难看（而上半年我国房地产的投资也是错误投资）。货币政策在上半年还算是“真实稳健”，但财政的发力仍在暗中进行（体现在民间投资断崖式下跌和国企投资跳跃式增加）。继续依靠财政或货币政策，只会给我国经济带来更大的困难。财政刺激和结构性改革根本就是南辕北辙的两个政策，而全面深化结构性改革才是我国经济唯一出路。不论是财政政策还是货币政策，对优化我国资源配置，提高经济生产效率都毫无益处，甚至还阻碍了资源的重新配置。只有结构性改革能够提高我国经济生产效率，而生产效率的提高才是经济恢复增长的前提。
央行不宽松，市场自己“宽松”？
上半年中国金融市场和地产市场的走势超出很多人的预期，虽然央行并没有像2015年那样维持宽松货币政策，但“地王归来”与“债牛重现”却与稳健货币政策向左。究其原因，存量资金自己给自己“放水”。
自2015年4季度开始，久违的“M1-M2反剪刀差”现象重现，而2016年7月“M1-M2反剪刀差”再次创出新高，配合信贷增速下滑，而现金（活期存款）增速大幅上升。这不但反映了资金并没有转化为投资，更反映出资金活化后反流金融市场，追逐有限金融资产并不断推高资产价格，也就是常常被提及的“脱实入虚”。
“地王频现”、“国债收益率屡创新低”、“大资本追逐龙头企业”等等现象背后的动力都来自活化的资金。央行货币政策逐步向稳健过度，然而金融市场的价格泡沫需要新增资金维持，怎么办？在实体经济复苏预期和改革预期不稳定的情况下，长期资金短期化，固定资金活期化，实体资金虚拟化代替了央行投放的基础货币，成为新的“宽松源头”。但相比于央行投放的基础货币，这部分资金最大的特点就是缺乏稳定性，一旦有“风吹草动”，撤离的速度比想象中要快的多，而引起“风吹草动”的可能仅仅是哪个角落里一只蝴蝶轻轻地扇动了一下翅膀。
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。
