钟正生 财新智库莫尼塔宏观研究主管
张璐 莫尼塔研究宏观分析师
2015年8月11日，央行突然下调人民币兑美元中间价1136点，并宣布即日起改革人民币中间价报价机制，将其与前日收盘汇率挂钩，令资本市场措手不及。此后，人民币汇率经历了波澜起伏的一年，其间曾一度急贬，甚至造成市场恐慌，年内人民币兑美元汇率贬值破“7”的呼声此起彼伏。一年后的8月11日，央行大幅上调人民币兑美元中间价275点，创愈一个半月来最大上调幅度。然而此时此刻，不论是央行还是市场，似乎都对人民币汇率波动多了一分从容和淡定。汇改一周年，人民币经历了什么？
一、波澜起伏的人民币汇改
去年8-11以来，人民币汇率形成机制的变化经历了三个阶段。
图：去年“8-11”以来人民币汇改的历程
阶段1：2015年8月11日-2015年底。“8-11”汇改将人民币兑美元中间价的报价规则变为“参考前一日收盘价”，一次性实现了中间价与收盘价的并轨。这项改革的意义在于，试图抽离央行对中间价的干预之手，提高中间价的基准地位。同时，完全市场化的中间价设定规则，也在很大程度上促成了去年11-12月人民币贬值压力的迅速释放。但在贬值预期的自我强化下，后来人民币贬值的速度和幅度显然超过了央行可以容忍的范围；外汇储备流失的压力也陡然增加（去年11、12两月外储减少超过1万亿元），甚至一度引起市场对央行外储安全阀值的讨论。为此，2015年12月11日，外管局发布了CFETS人民币汇率指数，引导市场将注意力转移到人民币对一篮子货币的加权平均汇率上来，试图弱化人民币贬值预期。
阶段2：2016年1月-春节前夕。2016元旦后，人民币对美元中间价连续急剧下调，但CFETS人民币汇率指数却保持相对平稳，央行似乎开始践行将人民币中间价更多参考一篮子货币的机制。然而，在股市大跌和经济不佳的背景下，人民币贬值预期异常浓烈，离岸与在岸人民币汇率交相走贬。在此情况下，央行不得不加强对外汇市场的干预。于是我们看到，1月人民币兑美元中间价与即期价再度分离。于此同时，央行加强了对资本流出的管制，并在离岸市场上大举打击“空头”。在此期间，央行更加注重引导市场将注意力转向货币篮子。但由于人民币兑美元贬值压力过强，央行不得不在维稳人民币对美元的双边汇率上有所侧重。因此，这段时间人民币中间价倾向于挂钩篮子货币，但尚处于一种不稳定的状态。
阶段3：春节过后至今。在美元指数疲弱，以及小川行长讲话的双重抚慰下，春节期间人民币贬值预期大为缓解。于是，春节过后央行再度启动了人民币中间价更多参考一篮子货币的机制。也就是目前央行官方公布的人民币中间价定价规则：“在上日收盘汇率的基础上，直接加上保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度”，即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。目前看来，这一新定价机制的形成和运行都是较为成功的。一方面，它符合人民币汇改的方向：既有相对清晰的定价规则，又能实现跟随美元有管理的浮动。另一方面，新的定价规则与市场形成有效沟通：当外界能够大致预测出人民币中间价的调整方向时，人民币贬值的恐慌情绪，以及央行“操纵汇率”的质疑之声也便减弱了许多。正因如此，新的人民币中间价形成规则得以稳定践行至今。
二、若即若离的“策略性贬值”
今年春节后，央行在践行新中间价规则的过程中，似乎有一种“策略性贬值”的思路在里面。也就是说，在人民币汇率存在高估的共识下，央行希望通过更加精细的操控，引导人民币汇率实现渐进贬值。具体地，在美元走强时，人民币兑美元中间价“多贬一些”，力图维持CFETS人民币汇率指数稳定；在美元走弱时，人民币兑美元中间价“少升一些”，力图促使CFETS人民币汇率指数有所贬值；而在美元走稳时，人民币兑美元中间价将主要遵循市场供求，CFETS人民币汇率指数的走势将取决于其它篮子货币的表现。
图：今年春节以来人民币汇率中间价调控思路概览（Ⅰ）（点击查看大图）
图：今年春节以来人民币汇率中间价调控思路概览（Ⅱ）（点击查看大图）
5月之前，人民币对美元中间价的走势，基本上都很好地验证了上述“策略性贬值”的思路。在“策略性贬值”的思路下，人民币兑美元中间价的调控，更多地是在“多贬”与“少升”之间循环往复。因此，今年3、4月份，在美元震荡走弱的背景下，央行意图更多促使人民币对一篮子货币贬值，相对“牺牲”的（也许也是央行乐见其不成的）却是对美元双边汇率的升值机会。
进入5月，美元指数强势反弹令“策略性贬值”难以为继。美国经济相对“一直独秀”的经济表现，使得美元指数自5月初开始步入反弹。美元持续走强，看空人民币情绪渐浓，央行“策略性贬值”的思路被迫中断。这是因为，若要稳定篮子货币汇率，则需人民币兑美元较大幅度的贬值，这容易激化贬值预期；而若要控制人民币对美元中间价的下调幅度，又会造成CFETS人民币汇率指数的升值，这容易恶化贸易条件。两难之下，央行选择了“稳双边汇率”。于是我们看到，5月CFETS人民币汇率指数在春节后首度跟随美元持续上涨。也许不无巧合的是，前期人民币篮子汇率的较快贬值也给央行预留了更大的调整空间。
值得注意的是，经过两个多月来央行与市场的有效沟通，加之海外做空势力的“偃旗息鼓”，市场对人民币贬值的恐慌情绪明显减弱，“策略性贬值”在此阶段已然表现出了一定的“韧性”。5月23日到6月3日期间，央行似乎并不畏惧双边汇率跟随美元走强而不断下调，反而还适当“多贬”人民币兑美元中间价，以使CFETS指数也呈现缓慢贬值之势。
6月初，美元受5月非农数据大幅不及预期的影响遭受重挫，“策略性贬值”迅速重启。美元在反弹路上的“急刹车”，无疑令人民币汇率大松了一口气。央行继续通过“少升、多贬”人民币兑美元中间价，令CFETS人民币汇率指数迅速走贬并迭创新低。
6月23日英国退欧公投“黑天鹅”起舞，再次将人民币汇率推上了风口浪尖。英国退欧公投后，英镑和欧元在两个交易日内分别重创11.9%和3.5%，美元和日元作为避险资产分别升值3.5%和4.4%。随着人民币贬值预期再起，央行在持续践行新中间价规则的过程中，不得不遵循市场供求关系，令人民币对美元不断贬破新低（CNH一度贬破6.7）。与此同时，CFETS人民币指数不再稳定，而是同样走贬。人民币汇率在接近心理关口的位置“双贬值”，第一次对新的人民币中间价规则提出了拷问。在现有规则下，如果美元持续走强，那么人民币兑美元中间价就需不断下调，央行践行新的人民币中间价规则究竟有没有“极限”？
7月7日到月底，央行在6.7的心理关口附近开始“认真”维稳，人民币对美元和对篮子货币“双升值”。央行先是转为进行“少贬、多升”人民币兑美元中间价的操作，允许CFETS指数小幅走升。其后，在成都G20财长会议举行当周，央行维稳意图似乎更加强烈，一度在美元走强时逆势上调中间价，令CFETS指数也大幅升值。在全球局势动荡不居之际，外围环境对人民币汇率的进攻性亦大大减弱。美国财政部指出，“中国正在迈向市场驱动的汇率政策，近期人民币贬值并非受中国政策驱动，中国面临的挑战是是否允许人民币升值”。
8月以来，美元在二季度GDP增速远逊预期和非农数据大幅好于预期的交织影响下重回震荡，“策略性贬值”如期重启。近期，随着全球主要央行相继扩大货币宽松，人民币贬值压力明显缓解，此前央行维稳双边汇率更是进一步增强了市场信心。路透最新调查显示，过去两周对人民币的空头押注降至愈三个月低点。（图表3）
我们不揣繁琐细加刻画一年以来人民币汇率中间价调控的全景图，只为说明一点：央行推行人民币汇改“其意也切，其情也真，其势也谲”!
三、人民币汇改去向何方
汇改一周年以来，人民币中间价新规则，对于加强央行与市场的沟通，对于平抑市场对人民币贬值的恐慌情绪，可以说“功不可没”。但这个新的定价规则在未来也可能面临较大挑战。
首先，这个“双轮驱动”的规则似乎易于引发外界“竞争性贬值”的质疑。按新的中间价定价规则，央行既需要盯“收盘汇率”，又需要盯“一篮子货币汇率变化”。一方面，收盘价所体现的市场供求关系似乎指向中间价“贬值”。随着居民和企业重新配置外汇资产，中国的国际收支已经转为逆差，这就意味着外汇市场上呈现出“供不应求”的格局。另一方面，一篮子货币汇率变化所体现的市场供求关系同样指向中间价“贬值”。美元总体上仍然是一个强势货币，依然处于上升周期，从而其它篮子货币（占CFETS指数的67%）对美元存在贬值压力，这就意味着人民币必须对美元贬值才能稳定对一篮子货币的汇率。由此看来，“横竖都是贬”似乎是这个中间价规则的一个内在趋势，它或许只能是人民币汇改中的一个过渡性机制。
其次，一旦目前相对有利的外部环境不再，“双轮驱动”的规则必将面临更大挑战。比如，11月美国总统大选后，不管是川普还是希拉里当选，人民币汇率都可能再度成为一个焦点问题。再比如，如果欧洲银行业危机持续发酵，美元指数进一步被动走强，那么新的人民币中间价规必将再度陷入“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”的艰难抉择之中。
上述挑战的客观存在导致近期“放开人民币汇率浮动”的声音甚嚣尘上。据外媒报道，前央行货币政策委员会委员余永定表示，人民币汇改的下一阶段，就是中间价作用的淡化甚至取消。而我们认为，一段时间之内，央行仍将在“稳双边汇率”和“稳篮子汇率”之间适时权衡，极端情况下央行还会同7月那般重新转为盯住美元。原因很简单：今年以来，在一系列事件冲击下主要货币汇率变动不拘。在刚刚结束的四川G20央行行长和财长会议就指出，汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融的稳定。因此，当外界开始担心浮动汇率对经济金融的潜在冲击时，在国际社会对适度的外汇干预似乎愈发容忍时，为什么中国要急着不管不顾地“克服浮动汇率恐惧”呢？
还有一个常被提及的论断是：有一个人民币的均衡汇率存在，只要管好资本项目，人民币汇率可以完全放开一次性地调整到位；期间也许会有令人悸动的“超调”，但总归会有一个“均值回归”的结果。但经济学中一个显见事实是，可能存在多重均衡！一旦放开完全浮动，实际调整过程中贬值与贬值预期的相互强化，完全可能使人民币汇率陷入“坏的均衡”，人民币资产陷入“争相抛售”。在中国经济尚在艰难转型的背景下，让央行在人民币汇率上冒此风险恐怕并不现实。
回头来看，去年“8-11”汇改以来，人民币汇率形成机制上取得的进展来之不易。期间我们经受了欧日竞相加入“负利率俱乐部”，美联储加息节奏变幻莫测，英国退欧公投“石破天惊”等诸般冲击。展望未来，人民币汇改仍需步步为营，扎实推进。有利的外部形势总是可遇不可求，试错的过程总是有点不踏实，新的中间价机制总会遇到新挑战。在迈出新一步之前，巩固好现有的改革成果，或许才更有利于推进人民币国际化的进程。
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