李刘阳
通过市场的测试，在9月份G20峰会举行前的一个多月内，6.70会成为美元对人民币汇率波动的上界。从去年“8·11”至今的人民币汇率走势看，在短期急速贬值之后，管理层往往在汇市出手维稳汇率。随着投机盘的止损出局，人民币汇率会在之后两个多月的时间内进入一个相对强势期，去年8月到10月如此，今年2月到4月亦如此。只要美元在9月前不再单边走强，管理层应乐见人民币汇率反弹至6.60下方，形成双向波动。
7月份美元指数总体上涨。上半月在英国脱欧事件的一次性冲击过后，美元指数在96左右进行了休整。到了下半月，欧洲恐怖袭击频发，日本央行进一步放松货币政策以及美国消费、住房及PMI等经济数据的连续向好，令美元指数再度徐徐攀升。在月末的日本央行和美联储会议前，美元指数突破了97关口，创出了英国脱欧公投以来的最高水平。
然而，人民币兑美元的走势和美元指数并不同步。在月初美元指数整理的时点，人民币从6.60平台一路贬至6.70关口。而在后半月美元强势上涨之后，市场原本预期人民币兑美元汇价将会轻松突破6.70，可人民币中间价却两次在理论值高于6.70时高开。在即期汇价短暂突破6.70后，中资大行更是在盘中大额结汇托盘。这让人民币在7月下旬美元较强势的背景下逆势上行，从6.70的水平重新回到了6.67以下。由于新规则依赖收盘价作为中间价定价的准轴，所以对即期价格收盘价的压制将直接影响到第二天的中间价。果不其然，当即期价格被压制之后，中间价在月底之前再也没有回复到6.70以上。
在6月份汇价突破6.60之后，我们曾指出，虽然央行的目标是人民币汇率最终由市场供求来决定，但是短期仍然面临维稳约束。对于央行而言，是否出手维稳与何时维稳都取决于市场情绪的变化。在英国脱欧之后，人民币兑美元汇率站上6.60，市场的表现十分淡定，所以央行并未对汇率作较多的干预。但当汇价在7月份逼近6.7之后，市场的情绪发生了细微的变化。市场的成交量一时有所放大，将人民币汇率预测下调的机构增多，企业延迟结汇、提前购汇的行为增多等情况表明，市场对人民币汇率的单边预期正在增强。我们认为，这也许是管理层在6.70的水平果断出手阻止汇率继续贬值的重要原因。
通过市场的测试，短期6.70的政策底已然明确。7月末在成都举行的G20财长和央行行长会议中，各国除了强调财政货币的作用之外，在汇率政策上重申了避免竞争性贬值的观点。其中，美国财长甚至赞扬了中国为稳定汇率阻止人民币过度贬值所做出的努力。我们猜测，在9月份G20峰会举行前的一个多月内，6.70都会成为美元/人民币汇率波动的上界。因为市场情绪在央行维稳行动的影响下已经有所控制，如果短期内放弃该底线，极有可能引发市场对央行汇率控制力的疑虑，这或将造成更大的维稳成本。从去年“8·11”至今的人民币汇率走势看，在短期急速贬值之后，管理层往往在汇市出手维稳汇率。随着投机盘的止损出局，人民币汇率会在之后两个多月的时间内进入一个相对强势期，去年8月到10月如此，今年2月到4月亦如此。只要美元在9月前不再单边走强，管理层应乐见人民币汇率反弹至6.60下方，形成双向波动。
当然，除了市场情绪以外，央行汇率维稳目标的设定还取决于外部环境。6月份的脱欧公投让人民币兑美元汇率下了一个台阶，如果下半年再度出现类似英国脱欧公投之类的黑天鹅事件，如欧盟（意大利）的银行业危机发酵等，美元可能再出现一波强劲上行，届时人民币兑美元或将再度进行调整，6.70将不再是非守不可的水平。由此，我们预测年底人民币汇率的波动区间上界为6.80，既反映可能发生的风险事件，又符合监管层在汇率调控中的底线思维。
（作者系三菱东京日联银行首席金融市场分析师）
