黄剑辉 应习文 刘杰
预计2016年内，人民币兑美元存在一定贬值压力，但下行空间不大。从中长期看，决定汇率走势的根本因素仍是货币的购买力。购买力平价（PPP）汇率与人民币实际汇率不断趋近是长期主导因素。这意味着5-10年内，购买力平价因素将起主导作用。
建议确立“以实体经济立国，相对强势的货币有利于强国富民”的理念，加大供给侧结构性改革的推动与落地，大力发展实体经济，着力培育新的比较优势和增长动力，为人民币的强势地位提供支撑；其次，以“一带一路”和加入SDR为契机，催生出更广泛的人民币跨境使用需求，增强海外市场对人民币资产的配置需求，有序推动人民币国际化；第三，维持中美利差的基本稳定，避免“大水漫灌”式的总量型宽松政策，同时保持外汇储备规模合理稳定，更加注重外汇储备资产的多元化配置。
随着英国意外“脱欧”和美联储加息进程的摇摆不定，全球货币政策的不确定性显著增加。同时，我国经济正处在供给侧结构性改革的关键时期，国际收支结束了“双顺差”格局，内部均衡和外部均衡的实现难度加大。2015年8月11日，中国人民银行宣布改革人民币汇率中间价报价机制，人民币汇率出现大幅波动，弹性显著增加。如今，“8·11”汇改已一周年，我们回顾了这一年中人民币汇率的走势，尝试从经济增长、中美利差及货币政策、购买力平价、汇率预期、地缘政治及汇率制度等六项决定因素构建分析框架，预判人民币兑美元的短期及中长期走势。
“8·11”汇改以来
人民币兑美元总体呈现贬值态势
“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率总体呈现贬值态势。截至2016年8月9日，人民币兑美元中间价下跌5432bp（约贬值8.16%），人民币兑美元即期汇率下跌4522bp（约贬值6.79%），人民币兑美元离岸汇率下跌4527bp（约贬值6.79%）。分段看，人民币兑美元汇率走势经历了六个阶段：
第一阶段：央行宣布调整人民币中间价报价机制后，人民币兑美元汇率出现一次性调整。8月11日，央行公布人民币兑美元汇率中间价6.2298，较前日中间价下跌1.82%。随后两天央行分别再次下调中间价1008bp和704bp，人民币兑美元中间价累计贬值达4.45%，形成了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”。
第二阶段：市场贬值预期增强，央行出手干预以维持汇率稳定。随着市场对人民币的贬值预期开始显现，在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp。为此，央行通过国有银行于在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率。2015年8月末人民币兑美元汇率逐步稳定，并保持到10月末，在岸与离岸汇差逐渐收窄。央行干预导致8-10月期间我国外汇储备累计消耗了1258亿美元。
第三阶段：人民币兑美元汇率再次持续下跌，央行多方面稳定预期，外汇储备加速消耗。随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储启动加息，人民币汇率再次面临较大的贬值压力。2015年11月至2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483bp、2494bp和2685bp，在岸与离岸汇差显著加大，一度高达1384bp。为此，央行一是加强与市场的沟通，引导和管理好市场汇率预期；二是大幅紧缩离岸人民币市场流动性，提升套利成本；三是对部分境内银行进行窗口指导，减少短期内人民币跨境集中流出；四是通过发布CFETS人民币汇率指数，引导市场改变过去关注人民币兑美元的习惯，从而缓解贬值预期。在多项政策的支撑下，人民币兑美元汇率开始回升，截至春节前夕，在岸与离岸汇差大幅收窄至400bp。期间央行的干预成本也达到顶峰，在2015年11月至2016年1月的三个月中，外汇储备累计消耗了2946亿美元。
第四阶段：春节后美元指数开始疲软，人民币兑美元汇率呈现双向浮动态势，波动幅度明显加大。2016年3月以来，美元指数不断走弱为人民币汇率的企稳赢得了难得窗口。在此期间，央行进一步加大了人民币参考一篮子货币的力度，更加注重人民币汇率形成机制的透明化，通过及时与市场沟通来增强预期管理能力。人民币兑美元汇率总体呈现双向浮动态势，在岸与离岸汇差不断收窄，基本稳定在150bp以内。同时，我国外汇储备出现月度正增长，央行开始公布以SDR计价的外汇储备数据。
第五阶段：2016年5月至6月底人民币兑美元汇率持续震荡贬值。受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。而6月24日英国脱欧公投结果公布后，美元指数大幅上涨，人民币兑美元汇率应声下跌。期间人民币兑美元汇率主要表现为三方面特点：其一，除英国脱欧公投期间，人民币兑美元汇率主要呈现小幅缓慢贬值走势，而非快速大幅贬值；其二，在岸与离岸汇差尽管较上一阶段有所加大，但与之前两次贬值阶段相比，已大幅缩小，即使在英国脱欧公投期间，最大汇差也仅略高于400bp；其三，外汇储备损失较小，5、6两月仅消耗145亿美元。
第六阶段：7月初至今人民币兑美元汇率出现小幅回升。7月6日以来，人民币兑美元汇率在6.68-6.70区间内小幅震荡，之后于7月19日开始出现回升，目前人民币汇率兑美元大约在6.66附近，最新公布的7月外汇储备仅小幅下降41亿美元。
在对一篮子货币方面，“8·11”汇改以来人民币持续缓慢贬值。一是“8·11”汇改至2015年底人民币有效汇率走势基本平稳，随着美联储加息预期的增强，人民币名义与实际有效汇率指数从10月起出现小幅反弹，但从2016年初开始持续走弱；二是CFETS以及参考BIS和SDR的人民币汇率指数延续缓慢震荡下行态势，分别由2015年11月末的102.93、103.50和101.56降至2016年8月初的94.72、95.37和95.72，分别贬值了7.98%、7.86%和5.75%。
短期看人民币汇率将呈现双向波动态势
一是从国际收支来看，我国已进入经常项目顺差与金融资本项目逆差的整体平衡格局。从2015年开始，我国金融资本项目转为净流出，国际收支由以往的“双顺差”转变为经常项目顺差和资本项目逆差。最新公布的二季度我国国际收支平衡表显示，上半年我国经常账户顺差987亿美元，其中货物顺差2290亿美元，服务逆差1169亿元，初次及二次收入逆差134亿元。金融项目（不包含储备）逆差2172亿美元，其中二季度逆差939亿美元，已较“8·11”汇改以来的头两个季度（2015年三、四季度分别出现逆差1626亿美元、1659亿美元）显著缩小，反映出金融项目的逆差正在缩小。上半年储备资产减少了1578亿美元，其中二季度仅减少345亿美元。从趋势上来看，随着人民币贬值压力的释放和贬值预期的减弱，金融项目逆差大于经常项目顺差的情况正在好转，我国国际收支正在趋向平衡。
二是中国将继续实施稳健的货币政策，宽松预期下降，美联储年内加息概率不高，中美利差收窄空间有限。2016年上半年我国各项经济指标运行平稳，中央高层和央行均强调要继续保持货币政策的稳健性，“大水漫灌”式的总量型宽松恐难再现。美国二季度GDP虽不及预期，但消费、工业、房地产等经济指标表现良好，就业市场波动较大。货币政策方面，英国脱欧所带来的不确定性使得美联储年内加息概率依然较低。综合来看，未来中美利差可能小幅收窄，但空间有限。
三是人民币贬值预期大幅减弱，恐慌情绪较年初得到缓解。5月以来，人民币汇率经过前期的持续震荡下行，目前已阶段性见底，并呈现小幅回升态势。考虑到美联储9月加息基本无望，加之即将举行G20峰会以及人民币于10月正式加入SDR，在此之前人民币汇率将基本保持平稳运行态势。
四是英国脱欧“黑天鹅事件”余波未平，欧洲银行业危机不断发酵，全球金融市场及人民币汇率波动加大。对人民币汇率而言，英国脱欧所带来的后续影响仍具有较大不确定性，包括全球主要国家央行货币政策调整、特蕾莎·梅执政后的英国国内政策走向、何时启动《里斯本条约》第50条、脱欧后伦敦的国际金融中心地位以及中英、中欧贸易发展等。下半年国际金融市场预计仍将持续动荡，人民币汇率波动幅度可能进一步提升。同时，欧洲银行业危机的影响在未来可能会持续发酵，所产生的外溢效应将冲击欧元区经济和全球经济的稳定性，随之产生的新一轮恐慌可能会助推避险情绪升温，进而引发全球资产配置的调整，也会对人民币汇率波动产生影响。
五是人民币中间价规则性和透明度显著提高，央行减少干预并加大汇率弹性是大势所趋。2016年春节以后，央行减少了对外汇市场的干预，人民币中间价变化遵循了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的定价机制，规则性和透明度显著提高，在提高央行汇率政策可信度、稳定市场预期等方面发挥了重要作用。
综上所述，预计2016年内人民币兑美元存在一定贬值压力，但下行空间不大，将维持在6.6-6.8区间内，兑一篮子货币将整体保持稳定。
中长期来看人民币仍将重回升势
从中长期来看，决定汇率走势的根本因素仍是货币的购买力。购买力平价（PPP）来源于“等价交换”的朴素真理，是评判货币价值及汇率的最直接、最根本的方法，体现了货币最根本的职能，即价值尺度和交换职能。当然，狭义的购买力平价（仅考虑普通商品和服务）在国际资本流动日益频繁并逐步占据主导地位的时代，已不能全面反映汇率因素。因此，用纳入投资品（房地产、金融资产等）全面估值的广义货币购买力平价体系，应是分析中长期汇率趋势的基础。
通过对世界银行主导的ICP（International Comparison Program）项目测算的购买力平价汇率分析，以及考虑中美两国投资品（主要为房产）的估值，我们认为，PPP汇率与人民币实际汇率不断趋近是长期主导因素。这意味着5-10年内，购买力平价因素将起主导作用，人民币兑美元汇率将迈入5-6区间。
当然，以上预测基于三个条件：一是中国经济在“十三五”、“十四五”期间，能分别保持6.5%、6%的平均经济增长速度，因为经济增长是国家竞争力（决定了货物和服务的质量，以及投资品的收益率）和货币竞争力（决定了购买力）的根本保障；二是人民币国际化和我国资本账户开放进程循序渐进，这意味着短期内经常项目仍将起到主导作用，汇率难以受到国际资本大规模进出冲击的影响；三是全球贸易恢复温和增长，强美元周期结束，美元输出继续为全球提供流动性。从“特里芬两难”导致布雷顿森林体系瓦解开始，美元就通过长期逆差下的不断贬值为国际贸易增长提供流动性。从历史看，当前的美元高位和国际流动性收缩将不会是长期趋势。
政策建议
一是要确立“以实体经济立国，相对强势的货币有利于强国富民”的理念，加大供给侧结构性改革的推动与落地，大力发展实体经济，着力培育新的比较优势和增长动力，为人民币的强势地位提供支撑。
二是以“一带一路”和加入SDR为契机，催生出更广泛的人民币跨境使用需求，增强海外市场对人民币资产的配置需求，有序推动人民币国际化。
三是参考德国模式，一方面，进一步增强我国产品和服务的国际竞争力，保持经常项目顺差；另一方面，加快“一带一路”战略和企业“走出去”步伐，通过资本输出平衡经常项目顺差。
四是维持中美利差的基本稳定，避免“大水漫灌”式的总量型宽松政策，同时保持外汇储备规模合理稳定，更加注重外汇储备资产的多元化配置。
五是坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时处理好人民币国际化与资本项目开放的关系，把握好资本项目开放节奏。
（作者单位：中国民生银行研究院）
