利率市场化条件下货币政策如何转型

张前荣

2015年取消存贷款利率管制在我国利率市场化过程中具有里程碑式的意义，但我国央行的利率调控机制尚未建立，当前真正意义上的利率市场化并未完成。“十三五”规划纲要明确提出要完善利率市场化，健全利率市场决定机制，创新货币政策调控工具。

■我国应借鉴主要国家利率市场化过程中货币政策转型的经验，完善利率调控体系，加快构建符合我国国情的价格型货币政策调控框架。一要明确货币政策目标，逐步完成货币政策框架转型；二要转变调控方式，探索构建“利率走廊”模式；三要健全利率定价机制，培育统一的基准利率和收益率曲线；四要完善配套措施，夯实货币政策转型的基础。

2015年取消存贷款利率管制在我国利率市场化过程中具有里程碑式的意义，但我国利率定价和利率管理并未实现市场化，央行的利率调控机制尚未建立。我国当前的利率市场化只是形式上的市场化，真正意义上的利率市场化并未完成。

2016年政府工作报告提出要深化利率市场化改革，“十三五”规划纲要明确提出要提高直接融资比重，完善利率市场化，健全利率市场决定机制，创新货币政策调控工具。我国应借鉴主要国家利率市场化过程中货币政策转型的经验，完善利率调控体系，加快构建符合我国国情的价格型货币政策调控框架。

我国利率市场化进程回顾

1.货币市场和债券市场率先实现利率市场化

银行间同业拆借市场利率是整个金融市场利率的基础。中国利率市场化改革以同业拆借利率为突破口。1996 年6 月，人民银行《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》提出银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，银行间同业拆借利率正式放开，建立全国统一的银行间同业拆借市场，形成银行间同业拆借市场利率，标志着利率市场化迈出了具有开创意义的一步。

债券市场利率放开是推进利率市场化的重要步骤。1997 年6 月，人民银行下发《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开，由交易双方协商确定。1999 年，财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债。

2.取消存贷款利率管制在利率市场化进程中具有里程碑的意义

人民币贷款利率市场化先于人民币存款利率市场化。1987 年1 月，人民银行首次进行了贷款利率市场化的尝试。在《关于下放贷款利率浮动权的通知》中规定，商业银行可根据国家的经济政策，以国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率，浮动幅度最高不超过20%。2004 年10 月，不再设定金融机构人民币贷款利率上限。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。

人民币存款利率管制最后放开。1999年10月，中国人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上、3000万元以上的长期大额协议存款业务，利率水平由双方协商确定。这是存款利率市场化的有益尝试。2004 年10 月，允许金融机构人民币存款利率下浮，实现了“放开下限，管住上限”的既定目标。2012年6月将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，之后不断扩大浮动范围，2015年10月，中国人民银行决定对金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

放开存款利率上限，取消利率管制是利率市场化过程中重要的里程碑，但目前只是形式上的利率市场化，不是利率市场化进程的全部，我国真正意义上的利率市场化并未完成。我国利率市场化进程中的另外两项重要任务还没完成：一是利率定价的市场化和利率管理的市场化并未完成；二是我国利率调控机制尚未建立，利率调控传导渠道尚未理顺。利率定价市场化是利率管理市场化的前提条件，而利率管理市场化是利率定价市场化的重要保证。

主要国家利率市场化条件下货币政策转型的国际经验及启示

1.美国利率市场化过程中货币政策框架的转型

美国的利率市场化改革始于1970年，1986年4月 “Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。从1970年开始，美联储公布Ml增长率，1979年美联储正式采纳货币主义的政策主张，公开宣布控制Ml增长率指标， 1987年以后不再以Ml增长率为中介目标，进而以M2增长率为目标。进入上世纪90年代，由于利率市场化后货币供应量与产出的关系不稳定、美国的融资结构发生变化，使得美联储失去对社会信用总量的控制，迫使美国对货币政策框架进行调整。

1993年美联储表示不再将M2设定为货币政策的中介目标，此后联储没有公布替代M2的新名义锚，而是将联邦基金利率作为操作目标通过公开市场操作实现对联邦基金利率的控制，达到控制通货膨胀、促进就业的最终目标，标志着美国货币政策框架的重大转变。

2.英国利率市场化与货币政策框架调控转型

英国银行业一直以利率协定的形式维持着市场利率与中央银行利率的稳定关系。20 世纪60 年代末的高通货膨胀使得货币当局对利率水平的控制力不从心，国际资本市场的发展也给英国带来压力。在内外双重因素的作用下，英国在20 世纪70 年代进行了“一步到位”式的利率市场化改革，1971 年废止利率协定。

1998 年，英国以立法形式赋予英格兰银行独立实施货币政策的权力，英国政府只把通货膨胀的控制目标交给英格兰银行，实现通货膨胀目标在货币政策操作上的具体技术细节，包括短期官方利率的确定，则全部由英格兰银行独立负责。至此，英国明确放弃以货币供应量为中介目标，以隔夜拆借利率、3个月国债利率及3个月银行拆借利率等为操作目标，达到控制通货膨胀的最终目标，英国货币政策价格型调控框架基本完成。

3.德国和欧盟货币政策框架调整

1962年，德国修改了《信用制度法》，迈出了利率市场化的第一步，1973年10月废除储蓄存款的标准利率，至此德国的利率市场化得以实现。利率市场化后德国以间接融资为主的社会融资结构没有发生根本变化，因此德意志银行在1974年利率市场化完成后的很长一段时间里，仍将中央银行货币供应量作为货币政策中介目标。随着利率市场化的推进和上世纪80年代全球金融自由化和创新浪潮的影响，德国住户部门的金融资产结构发生了显著变化，1988年，德国货币政策的中介目标调整为M3。进入上世纪90年代以后，德意志银行在兼顾数量型中介目标的同时，强化公开市场操作对货币市场短期利率的引导，建立起数量和价格并重的调控框架。

1998年欧洲央行成立后，主要延续了德国央行的调控框架，以维护物价稳定作为单一货币政策目标，在中介目标的选择上采用了德国央行数量与价格并重的模式，短期以隔夜拆借利率为操作目标，通过建立边际存贷款便利机制，构建起欧洲央行利率走廊。在中长期则采取德国央行的“双支柱”策略，第一支柱是M3的增长率，第二支柱是对未来价格风险开展广泛评估，达到控制通货膨胀的目标。

4.日本利率市场化过程及其货币政策调整

日本的利率市场化改革始于1977年，1977年4月日本大藏省正式批准各商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售。1994年10月引入新型储蓄存款，使活期存款的支付职能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能部分的利率市场化，至此日本完全实现利率市场化。上世纪70年代，日本银行先后将M1、M2和M2+CD为中介目标。上世纪80年代中期以来，由于金融创新引起划分货币层次的复杂性增加，特别是利率市场化改革进程的不断推进，日本银行对货币供应量作为中介目标的依赖性逐渐减弱，开始关注利率、汇率、资产价格、广义货币等一系列指标。

1997年，日本国会通过了全新的《日本银行法》，将货币政策的最终目标设定为维持物价稳定，以促进国民经济健康发展。同时将货币政策的操作目标设定为隔夜拆借利率。日本银行通过公开市场操作和向金融机构提供贷款来调节金融机构在日本银行准备金账户的头寸，继而通过调节货币市场利率来控制货币。同时货币市场利率又会影响各个市场的利率，从而实现整个市场的价格稳定。虽然，日本银行没有公布通胀目标，但一般认为，日本同美国一样，实行的是隐含的通胀目标制。

5.韩国利率市场化过程和货币政策框架转型

韩国利率市场化改革始于1980年代初，先后经历了从放开到管制、从管制到重新放开两个阶段。1997年起，逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化。20世纪70年代末，由于实际产出和目标产出偏差较大，从1979年开始韩国以M2取代Ml成为货币政策的中介目标，并对中介目标实行区间管理。上世纪80年代后，韩国开始利率、汇率和资本项目开放的改革，由于利率、汇率和资本项目开放等改革进展比较缓慢，不具备实施价格型(利率)调控的条件，以货币总量作为中介目标的货币政策框架一直保持到上世纪90年代中期。

1998年亚洲金融危机后，作为IMF贷款条件之一，韩国修改了《韩国银行法》，开始采用通货膨胀目标制，货币政策的操作目标也逐渐过渡到隔夜回购利率。从2001年开始，货币供应量只作为监控变量，而不是中介目标，标志着韩国通货膨胀目标制的最终形成。需要指出的是，支持韩国货币政策框架转向价格型(利率)调控的重要制度基础是利率和汇率改革的基本完成。

6.各国利率市场化进程中货币政策框架调整的经验与启示

利率市场化要求货币政策转向市场化程度更高的调控方式。利率市场化根本上要求打破金融管制，充分发挥利率作为资金价格的信号作用。美国是市场化程度较高的国家，也是率先采用价格型货币政策框架的国家，日本和韩国在渐进完成利率、汇率和资本项目开放改革，成为成熟市场经济体后，为适应国内宏观经济形势和金融市场发展创新的需要，也相继采用了价格型(利率)调控框架。

社会融资结构变化是货币政策框架转型的重要原因。从各国利率市场化改革的历史经验看，利率市场化以后，一个普遍规律是金融脱媒(金融去中介化)，直接表现是直接融资在社会融资结构中的占比逐渐增加，并占据主要地位。由于中央银行无法直接调控直接融资，因此，在直接融资为主的金融体系中，中央银行需要建立价格型(利率)调控方式，通过影响和调控利率水平，间接影响直接融资规模，进而影响社会融资规模，最终对总产出和总体物价水平产生影响。

货币政策框架转型是一个渐进过程，价格型(利率)调控框架自身也处在不断的发展完善中，并不是货币政策理论发展的终极模式。从各国央行货币政策框架从数量型向价格型转变的历程看，都经历了较为曲折的过程，各国央行基本上都对数量型中介目标进行了多次扩展，但仍难以满足央行实施货币调控的要求，于是数量型调控向价格型(利率)调控转变就成为中央银行的现实选择。

1998年欧央行成立后，实行的是一种价格与数量并重的调控框架，在短期通过构建利率走廊模式实现再融资目标利率。2008年的国际金融危机暴露出强调单一目标和单一工具的通胀目标制在应对危机中的不足。危机后金融稳定目标被纳入到货币政策考量的范畴，宏观审慎管理制度框架的构建被纳入议事日程，新的政策工具和操作手段大量出现，中央银行不仅干预短期市场利率，也积极介入中长期利率市场，不仅利用国债等相对保守的工具进行公开市场操作，还大量使用资产支持证券等创新工具。

注重发挥存款保险制度等风险管控体系的作用。通过合理的制度设计、对商业银行的经营评估、保费收取和合理分摊成本制度，存款保险制度保障了中小储户的存款利益，维护了整个金融体系的稳定。存款保险制度在金融机构退出机制的建立、稳定特定时期金融市场利率期限结构预期等方面也展现出无可替代的作用。2008 年国际金融危机的爆发，又形成了旨在防范系统性金融风险的宏观审慎管理制度。通过宏观审慎制度对商业银行信贷规模的约束，以及微观审慎监管对商业银行道德风险的约束，能够更好地防范商业银行片面追求高收益带来的风险。

利率市场化条件下加快我国货币政策转型

1.明确货币政策目标，逐步完成货币政策框架转型

第一，完善现有的货币政策框架是“十三五”时期我国货币政策转型的首要任务，包括明确货币政策操作目标、中介目标、最终目标和一系列实现货币政策目标的政策工具。

第二，“新常态”经济下的货币政策调控则应强调稳定和均衡目标，尤其应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构调整。除货币供应量外，将汇率、利率等指标纳入货币政策中介目标范畴。货币政策的操作目标应由价格和数量兼顾朝向价格型目标过渡。

第三，在实施中应逐渐增强货币政策的规则性，规范相机抉择政策的使用，同时增加与公众的政策沟通渠道，注重引导政策预期，增强货币政策透明度。

2.转变调控方式，探索构建“利率走廊”模式

第一，“利率走廊”模式下，中央银行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标。 “利率走廊”调控的上限是要引导资金流向，避免资金“空转”而不提高杠杆率，而下限就是不能引发系统性金融风险。从这个意义上讲，构建“利率走廊”更加适合当前中国的情况。

第二，以常备借贷便利利率为上限、以超额准备金存款利率为下限，形成“利率走廊”体系。确定“利率走廊”的上下限后，还需通过基准利率来影响存贷款等其他利率，从而通过影响金融中介的信贷行为来间接调控宏观经济变量。

第三，考虑到中国的金融体系中有60%左右的企业融资仍来自于银行贷款，这个比例与欧洲的水平比较接近，可以将欧洲中央银行的政策框架作为蓝本，构建一个数量与价格并重的货币政策框架，在短期内盯住一个政策利率，而在中长期则参考一个数量指标，如社会融资规模。

3.健全利率定价机制，培育统一的基准利率和收益率曲线

第一，发展金融机构主动负债产品，继续完善贷款基准利率的集中报价和发布机制，实现基准利率体系由货币市场向信贷市场的延伸。考虑到社会融资规模对利率工具的响应程度更高，可以在货币政策制定过程中更加关注社会融资规模的变化情况，弱化贷款总量指标在中介目标体系中的地位和作用。

第二，积极培育市场统一的基准利率和基准收益率曲线，形成基准利率体系。进一步发挥SHIBOR的基准作用，健全国债收益率曲线，改善国债市场的流动性和期限结构，为金融市场提供中长期定价基准。

第三，选择合适时机宣布将某个市场基准利率作为中央银行政策利率，并作为货币政策的操作目标。加强对均衡利率的研究，形成具有中国特色的货币政策操作规则，同时积累“扭转操作”的经验，以更有效地调控收益率曲线。

4.完善配套措施，夯实货币政策转型的基础

第一，尽快出台与存款保险相关的法律体系和相应的配套措施，设立由政府、银行共同出资的存款保险基金和强制性的限额存款保险体制，实施风险差别费率定价机制，建立由政府管理且具有监管职能的存款保险机构。借鉴美国在应对金融危机中的经验，成立能够协调中国人民银行、银监会和存款保险机构的综合金融委员会，保持三个机构各自的独立性。

第二，发展直接融资。推进股票发行注册制改革，以充分信息披露为核心，提高融资效率。稳步扩大债券市场规模，加大发展资产证券化的度，探索市政债券，发展中小企业集合债券等融资工具，不断提高直接融资比重。

第三，逐步实现汇率市场化和资本项目开放。从日韩等东亚国家货币政策转型经验看，汇率浮动和资本项目开放改革是货币政策框架转型的外部条件，应逐步实现汇率市场化和资本项目开放。

（作者单位：国家信息中心）

实行价格型（利率）调控国家的政策框架