工研金融观察·2016年5月·国际篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
本期执笔： 宋玮、郭可为
2016年4月以来，美元结束此前的单边升值走势，开启V型震荡模式，全球股市先扬后抑。展望后市，美联储等货币当局的政策走向、难民危机和英国退欧等事件将对全球金融市场产生重大影响，美元或将开启阶段性升值趋势，欧元、日元及新兴市场货币或持续走软。美股维持震荡调整的可能性较大，欧股波动性或加剧，日股可能继续调整，新兴经济体股市或将受到打压。而巴西政治动荡或加剧全球政经风险
美联储6月加息升温，美元V型反弹
第一季度，在全球经济复苏乏力、美国经济数据阴晴起伏、发达经济体货币政策不断变化、大宗和股市等金融市场动荡因素影响下，全球汇市结束美元单边升值走势，开启大幅震荡模式，并于一季度末一度出现美元单边大幅贬值。2016年4月至5月20日期间，美元汇率出现了先震荡后V型的走势，致使全球外汇市场震荡有所加大，主要呈现以下特征。
首先，美元汇率呈现先震荡后V型的走势。4月中下旬至5月中下旬，美元汇率呈现出V型走势，由于一季度美国经济增长数据不及预期，美元持续贬值至91点位附近。美联储4月议息会议向公众传达两个紧缩信号：一是美联储或于6月份加息，二是美联储将于5月25和6月1日尝试缩表。市场对6月加息预期显著上升，助推美元指数在5月初91.91的短期低点开始持续反弹。截至5月20日，美元指数收于95.29点，较4月20日小幅升值0.77%。
其次，欧元小幅震荡贬值。4月份以来，欧元兑美元汇率呈现先小幅震荡后倒V型走势，欧元整体兑美元出现小幅升值态势。由于4月份欧元区货币政策保持不变，且通胀预期较为平稳，欧元在4月相对较为稳定。截至5月20日，欧元兑美元收于1.12，较4月初贬值1.58%。
第三，日元震荡升值，波动将进一步增大。4月初至5月中下旬，受日本宽松货币政策空间较小影响，日元继续震荡升值，再加上熊本大地震引发的资本回流和美元的相对弱势，加剧了日元升值的趋势。截至5月20日，美元兑日元收于110.1点，较4月初升值2.16%。
第四，新兴市场货币由短期升值转为窄幅震荡。伴随着美元震荡贬值走势，第一季度新兴市场货币贬值压力大幅减缓。进入4月之后，新兴市场货币兑美元普遍呈现双边大幅震荡趋势，不再单边大幅升值。截至5月20日，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特兑美元分别较4月初升值1.45%、升值0.88%和贬值6.84%。
展望后市，美联储6月份加息概率有所增大，美元或将开启阶段性升值趋势，欧日新兴市场等货币或将面临持续走软。首先，美联储加息6月预期逐步升温，再加上英国退欧等风险事件，美元汇率很有可能走出一波触底反弹的行情。其次，欧洲经济难以持续表现出超预期的反弹态势，再加上美元或将持续反弹，欧元在未来可能将震荡贬值。第三，日元将在100大关附近震荡加剧。日元近期出现震荡贬值的概率较大。第四，新兴市场货币短期贬值压力有所增加。新兴市场国家在政治风险上升、资本外流、汇率贬值的冲击下经济增长更加困难，经济增长趋势分化日趋严重，不排除部分国家爆发局部经济危机的可能，经济风险可能还将维持在高位，中长期新兴市场货币的波动将进一步分化，对短期经济和货币政策调整形成较大压力。
全球股市陷入“五月魔咒”
2016年4月至5月中旬，全球股市先扬后抑，走势呈倒V字。前期全球股市延续3月末的上涨趋势，后期由于美联储加息与缩表预期升温等因素影响，全球风险资金纷纷流出股市，流入大宗商品和债券市场寻求更加安全稳定的回报，全球股市出现普跌现象。整体来看，发达经济体主要股指跌势较弱，新兴经济体主要股指跌幅较大。
美股震荡下行。截至5月20日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别较4月初下跌1.04%、0.36%和2.06%。影响美股走势的因素主要包括：一是美国经济数据向好使美联储加息预期升温，紧缩氛围打压美股走势；二是美企财报季差强人意令投资者丧失信心；三是美股牛市已持续7年有余，调整压力日益强烈。自2009年3月见底之后，迄今美股三大指数已上涨将近两倍。这轮牛市持续时长也排在二战后第二位，长期持续上涨必然需要释放技术性调整的压力。
展望下一阶段，由于美国经济复苏的大势基本稳定，因此美联储于6、7月加息甚至开始缩减资产负债表的可能性较大。但也应考虑到美国部分经济数据不及预期、退欧派在英国公投中获胜等事件发生的可能性，这将会对美联储加息的节奏和力度产生一定影响。综合考虑，美股维持震荡调整的可能性较大。
欧股整体在低位运行。截至5月20日，德国DAX30、法国CAC40和英国富时100指数与分别较4月初下跌0.5%、0.71%和0.3%。欧洲股市低迷的影响因素主要来自于三方面：
一是欧盟日益复杂的政治局面令股市承压。英国退欧风波持续不断、难民危机的悬而未决凸显了各成员国之间的政治博弈，并对欧洲经济和股市前景形成不利影响。
二是欧洲经济的复苏基础仍不稳固，欧洲央行持续的货币宽松政策效果甚微，通缩压力居高不下，欧元区4月调和CPI（HICP）同比为-0.2%，市场对欧洲经济的未来难以确立信心。
三是希腊与债权人的分歧再起、欧洲银行业危机若隐若现，加剧了市场资金从股市撤离的力度。
展望未来，欧洲经济形势仍然处于起伏不定的状态，通缩问题久治不愈，预计欧洲央行可能最快于6月再度加大货币宽松力度，也许会对欧股产生一定利好刺激。但难民问题、英国退欧等政治社会问题持续演化必将加剧欧洲股市的动荡。
尽管一季度GDP增长超出预期，但日本央行在4月议息会议上按兵不动重挫投资者信心，日元坚挺也使日本企业盈利前景堪忧。展望未来，安倍经济学的前景依然不容乐观，日本经济的三大引擎缺乏稳定贡献。不过日本央行在未来出台新的货币宽松政策的可能性仍然较大，股市或将因此受益。综合分析，未来日股维持低位震荡的概率较大。
在发达国家股市走弱的带动下，市场资金流出新兴经济体股市现象重新加剧，主要股指持续走弱。展望未来，新兴经济体股市的波动性仍将较大，特别是未来美联储再度迈出货币紧缩政策的步伐，将加剧新兴经济体本币贬值、资金外流等问题，股指走势将受压。
巴西政治动荡 地缘风险加大
2003年至2010年，巴西经济持续稳定增长，年均经济增速超过4%，并于2010年成为全球第七大经济体。面对2008年全球金融危机的影响，在资源价格大幅攀升以及内需强劲的支撑下，得益于危机前宏观经济稳定性的提升以及危机中政府的应对政策与措施，巴西经济在2010年成功实现了V型的触底反弹，全年GDP增幅为7.6%，成为全球最早走出危机的国家之一，也一举成为全球最具投资前景的国家之一。
然而从2011年开始，巴西经济一蹶不振，增速开始震荡下行，2011年-2014年巴西年度GDP同比增速分别下滑至3.9%、1.8%、2.7%和0.1%，并于2015年陷入了-3.8%的深度衰退，创下1990年以来的新低。同时，巴西失业率攀升至7.9%，创下6年以来的新高，通胀率也触及10.67%的12年来新高。
进入2016年之后，巴西经济仍未见好转，贸易不振，投资乏力，消费疲弱，通胀居高不下，失业率持续攀升。据IMF的最新预测，随着大宗商品价格疲弱及严重通货膨胀削弱经济增长前景，2016年巴西经济或将大幅衰退3.5%左右，自20世纪40年代以来首次连续两年实现负增长。
经济严重衰退致使巴西失业率逐步攀升，官方数据显示，巴西2016年4月的失业人数高达1000万人，失业率超过10%。随着大规模腐败丑闻的曝光，巴西各地发生大规模的抗议。可以说，巴西经济严重衰退是巴西政治动荡的根本原因。
而巴西政党碎片化也加剧了该国政治危机。巴西政党数量较多，目前获得法律承认的政党有29个，其中25个在国会内拥有席位，数量居世界之首，巴西政党碎片化也为该国政治危机埋下了制度隐患。诸多新的政党成立时间较短，政治理念较为模糊，在党派利益的驱使下选择与实力较强的劳工党结成盟党，但由于合作根基较浅，在政府遭受执政危机时，立场不坚定的部分盟党可能出现同盟动摇，甚至临阵倒戈，成为加剧巴西政治动荡的制度原因。
此外，巴西石油公司腐败丑闻引爆危机，也是导致政治动荡的一大原因。2005年被曝光的“月金案”和2014年的“洗车案”让百姓看到巴西政界腐败问题已经渗透到政府和国会的高层，甚至前总统卢拉也在2016年3月初遭到警方强制传讯，配合腐败案调查。然而没有任何一名巴西官员因为涉案被判入狱服刑，这引起了民众的强烈不满。怀着对政府的不满，2016年3月13日，巴西爆发了全国性游行示威活动，参与人数超过200万人，成为巴西历史上规模最大的游行示威活动。在示威活动中，民众将矛头直指罗塞夫，要求其下台，这也成为压倒巴西政坛的最后一根稻草。
巴西政治动荡或加剧全球政经风险
1.巴西经济中长期风险日益暴露，经济衰退难以避免
(1)经济二元结构加剧政经风险
巴西的二元经济结构主要体现在过度城市化，地区差异和城乡差距明显，社会贫富分化严重。本次政治动荡进一步加剧了巴西二元经济结构的矛盾，不仅将阻碍巴西经济复苏，而且可能在中长期加大经济可持续增长和部分行业的风险。
首先，巴西内地原始农业部门的落后致使其农业生产不稳定，不仅会威胁国家的粮食安全，而且会影响农民收入状况，打击农民生产积极性，进一步推高粮价。
其次，城市失业问题严重，2000年以来巴西年均失业率为9.5%，2016年更是超过了10%，高失业率导致城市贫困人口增加，大量城市贫困人口的存在也使本国市场容量受到限制，过大的贫富差距必然造成生产和消费结构的不合理。
最后，城市生存环境恶化，社会秩序混乱，从而在一定程度上影响了巴西旅游业的发展。本次政治动荡让社会更加混乱，2016年里约奥运会将面临较大冲击，游客数量可能出现锐减。在二元结构突出、社会两极分化的情况下，巴西须在缩小差距、维持稳定方面花费大量财力和精力，这都使得经济发展进程受到较大影响。
（2）经济金融脆弱性凸显，不排除再次爆发金融危机
从1980至今的30多年来看，巴西经济波动性相对较大，尤其是从1980年到1994年，巴西经济增长缓慢，平均经济增长率仅为2.06%，低于同期新兴市场3.4%和全球3.0%的平均增速。1980年到1994年巴西经济的波动性较高，远高于新兴市场、发达经济体和全球经济波动幅度。其中，1980和1981年经济增速分别为9.2%和-4.4%，相差13.6个百分点。
从1980年到1994年巴西经济波动性较大的原因主要有两方面：一方面，通胀率居高不下影响经济增长。在1980年到1994年这15年的时间里，年平均通货膨胀率725%，其中有14年年通货膨胀率高于100%，其中有6年发行新的货币，极大地抑制了私人消费和外资增长。另一方面，经济增长模式不当加大经济增长波动性。20世纪70年代，巴西之所以保持高速增长，主要是靠政府支出来保证经济增长的动力。尤其是随着石油危机、垄断的产业结构、1979-1983年的外汇贬值、货币创造、惯性的工资指数等导致政府支出规模居高不下，并最终引发了债务危机，导致经济增长遭受致命打击。
近30年来，巴西爆发过三次金融危机，分别是1982年的债务危机、1999年流动性危机和2002年的债务危机。一国历史上，不到4年时间连续发生两次金融危机，这在世界范围内是非常少见的。1999年和2002年的金融危机给巴西经济带来了惨痛的教训，汇率大幅贬值、股市震荡、通货膨胀率和失业率不断上升令巴西经济一度陷入衰退。
进入2016年以来，巴西经济在政治动荡的影响下，再次出现了同样的深度衰退，而且巴西面临着严重的债务风险，如果在债务问题持续发酵的过程中游资又出现大进大出的情况，再加上政治动荡长期持续，政府在经济治理方面无所作为，不排除巴西再次爆发金融危机的可能。
（3）工业制成品竞争力堪忧，出口过度依赖资源
在1930年“瓦加斯革命”后，新上任的巴西总统热图利奥·瓦加斯拉开了长达30年的进口替代工业发展序幕。但在20世纪六、七十年代，巴西政府依然过分迷恋创造“巴西奇迹”时的进口替代工业模式，没有及时转向东亚大多数国家借以腾飞的出口导向模式，为巴西工业的衰落埋下了隐患与此同时，过去十几年中，在铁矿石、石油以及大豆等大宗商品出口的拉动下，巴西出口对资源的依赖性不断加大，经济日益被大宗商品所绑架，容易受到大宗商品价格波动的负面冲击。2015年-2016年，巴西经济受到石油、铁矿石等大宗商品价格暴跌的严重冲击，经济一蹶不振，如果未来巴西政府无法进行经济结构调整，预计巴西政治和经济风险将不断螺旋式相互恶化。
2．巴西或严重拖累美洲乃至世界经济增长
随着大宗商品价格疲软以及严重通胀、高失业率影响经济增长前景，巴西经济或将持续低迷，不仅对拉美经济产生较大的拖累，而且会对美国经济产生一定的负面影响。
以阿根廷为例，巴西和阿根廷是南方共同市场主要贸易大国，双方经济依存度较高。阿根廷对巴西出口占其出口总额约21%，巴西对阿根廷出口占其出口总额约10%。双方互为拉美地区最重要的贸易伙伴，经济相互影响程度较深。
巴西总统弹劾案和不确定的经济前景正在对邻国阿根廷经济产生不利影响，首当其冲的是，巴西市场需求下降及其货币雷亚尔贬值造成阿根廷对巴西出口大幅下降。据阿根廷官方数据显示，巴西与阿根廷双边贸易额2011年为396亿美元，2015年则锐减至230.83亿美元，降幅高达42%；阿根廷对巴西汽车出口占其汽车总产量的比例已从2009年的55%滑落至去年的35%；受巴西市场进口需求下滑影响，2016年第一季度阿根廷冶金行业产能利用率只有50.3%，为近年来最低水平，冶金行业失业问题日益加剧。为缓冲巴西经济下滑对阿根廷经济的影响，阿根廷新政府正扩大同欧美和拉美其他国家的贸易接触，例如加速推进南共市同欧盟自贸谈判，但短期内阿根廷难以找到一个能够替代巴西市场机会的合作伙伴。
作为世界第7大经济体，巴西的经济萎缩也对美国甚至全球经济产生了一定的负面影响。美国与巴西也有着紧密的贸易与投资联系，巴西是美国第9大商品贸易伙伴，2014年进出口额达到创纪录的1090亿美元，对美国贸易顺差达到120亿美元。此外，巴西是美国石油、机械、航空、电子、光学和医疗器械的重要进口国，美国则是巴西最大的海外投资者，目前在巴西投资总额为780亿美元，而2009年至2015年，巴西在美国的投资迅速翻倍并达到149亿美元。
除了货物交易，巴西还是美国服务业的主要消费者，到美国旅游的巴西人大幅增长，是美国的第5大国际游客来源。2014年，230万巴西游客到达美国，是2007年的三倍。鉴于巴西与美国经济的密切联系，巴西经济严重衰退将对美国出口贸易、投资增长、服务业发展产生不可估量的影响。
3．给全球治理体系改革带来消极影响
随着20世纪前十年新兴市场经济的快速增长，新兴市场在全球政治舞台上发挥着越来越重要的作用，而新兴市场的领头羊金砖四国中国、巴西、俄罗斯、印度于2009年召开了首次金砖峰会，使“金砖国家”合作机制逐步形成，作为全球新兴市场经济体代表的“金砖四国”国际影响力与日俱增，并在国际政治经济事务中发挥更加重要的作用。
2014年以来，随着俄罗斯遭受欧美制裁且国际大宗商品价格出现暴跌，俄罗斯和巴西经济在2015年都遭遇了深度衰退，增速分别放缓至-3.7%和-3.8%，巴西无暇顾及国际事务很可能影响其在G20、金砖国家等国际多边机制中的积极作用，进而对全球治理体系改革带来较大的消极影响。
4．中巴政经关系挑战与机遇并存
自2003年巴西进入卢拉时期后，巴西劳工党积极主张“南南合作”，加强巴西与新兴市场国家之间的合作，中巴关系逐步升温，2012年两国关系提升至全面战略合作关系。习近平主席和李克强总理分别于2014年和2015年访问巴西，并签署多项合作协议，为建立长期、稳定、互利的战略伙伴关系做出了不懈努力。
但本次巴西政治动荡让巴西劳工党四面楚歌，代理总统特梅尔所代表的民主运动党，代表巴西中上阶层的利益，一贯坚持“平衡外交”政策，强调与欧美国家保持良好的外交关系。一旦未来民主运动党完全控制巴西政坛，巴西政府可能将深化与欧美国家的关系作为战略重点，以此来帮助巴西度过经济危机。
尽管巴西面临政治动荡和经济衰退的两难境地，巴西仍受到中国企业投资的青睐。由于巴西本币贬值及经济衰退引发的资产价格下跌，中国企业投资巴西的步伐继续加快。2016年中国三峡集团获得了巴西Jupia和Ilha Solteria水电站的特许经营权，并对其注资138亿雷亚尔；中国海南航空公司以17亿雷亚尔完成了对巴西蔚蓝航空23.7%的股权收购；由于“洗车行动”拖累巴西本土企业不能参加基建项目建设，中国建筑企业积极进军巴西，参与巴西基础设施项目的建设。
