招商银行金融市场部 万钊
近期沉寂了好一阵子的人民币汇率市场突然又火了，主要话题有两个，第一个是今天（5月25日）的USDCNY中间价定在6.5693，较上一交易日调贬225个点，为2011年3月以来最弱。第二个是昨天被“美元荒”的文章刷屏了。
人民币中间价是外汇市场的核心话题，但是据笔者观察，近期人民币中间价的定价并无“脱轨”的迹象。自今年2月中旬以来，央行确立了人民币汇率参考一篮子货币保持稳定的机制，并给出了人民币汇率中间价的计算公式，该机制在实际运作中不断完善和透明。一个例证在于，目前市场分析人士对人民币汇率中间价的预测越来越精确，今天也不例外，在今天的中间价尚未公布之前，已有多名分析人士表示今天的中间价将会是一个新低，因此并无央行暗箱操作的证据。近期人民币汇率的贬值，与美元指数走强密切相关，并没有可以大做文章的空间，市场炒作中间价的新低只是一种噪音。
但是“美元荒”的现象值得重视，我们此处主要是指美元兑人民币掉期点的大幅走低，从下图的1年期掉期点可以看到，其由5月16日的高位820点左右，回落至5月24日的低位520点左右，回落幅度达到300点。我们知道，BUY USD / SELL CNY的掉期交易，本质上是质押人民币借美元，因此掉期点的公允价格，应该是人民币和美元的息差，考虑到近期人民币利率水平稳定，因此近期美元兑人民币掉期点的走低，主要是与境内美元市场的利率走高有关，即境内美元流动性紧张。那么美元流动性为什么紧张呢？
图：美元兑人民币掉期点（1年期）
来源：BLOOMBERG
是央行在直接干预掉期市场吗？笔者认为不是。我们知道，去年“811”汇改之后，人民币贬值预期急剧升温，远期购汇避险的需求旺盛，使得美元兑人民币掉期点快速冲高到2000点的高位，为了安抚市场情绪，打消过高的贬值预期，市场猜测央行在掉期市场进行BUY USD / SELL CNY的操作，直接干预并压低掉期点，笔者认同该猜测。但是近期掉期点已经连续两个月在500—800的范围内波动，这个掉期点水平并不高，此时如果客户做1年期美元融资，同时锁定远期购汇，其综合成本甚至低于1年期人民币融资，因此这种掉期点水平，央行既无直接干预的动机，也无必要。
是客盘的远期结汇需求推动吗？数据不支持。我们知道，客盘的远期购汇和结汇会影响掉期点，其中远期购汇会推高掉期点，远期结汇会压低掉期点。目前人民币贬值预期仍然占主流，在这种氛围下，远期结汇的需求不可能很强，从银行代客远期结汇规模上看，目前也处于历史低位。
图：银行代客远期结汇签约（当月值）
来源：WIND
是央行（大行）提前在掉期市场收美元，来应对6月美联储加息？逻辑不成立。有种说法认为，目前美联储6月加息预期强烈，如果6月加息，会给人民币带来极大冲击，所以央行（大行）在提前储备弹药。这个逻辑经不住推敲，首先，6月美联储加息的预期并不高，美国联邦基金期货显示，6月份美联储加息预期为34%，4月份美联储议息会议也没有透露6月份加息的清晰意图，虽然近期美联储委员鹰派论调聘出，但是笔者认为这更多是一种预期管理手段；其次，6月美联储加息并不意味着美元一定走强，美联储加息只是影响美元走势的因素之一，一个反例是去年12月美联储首次加息之后，美元反而是走软的；再次，在当前境内美元流动性已经偏紧的情况下，如果央行（大行）继续通过掉期市场收美元，反而会加剧市场的恐慌心理，并带动即期市场的购汇需求，使得人民币即期贬值压力加大，相当于搬起石头砸自己的脚，比如今天（5月25日）早盘大量购汇需求涌入，与昨天的“美元荒”传闻有直接关系，所以该说法逻辑不成立。
近期的“美元荒”是全球美元流动性紧张在境内市场的映射。笔者认为，近期境内美元流动性的收紧，原因不在境内，而在境外。北京时间5月19日，美联储公布了4月议息会议纪要，纪要态度偏鹰，这确实抬高了美联储加息预期。美联储加息跟中国央行加息的机制不同，美联储调节市场利率的手段之一在于提高货币市场利率走廊的下限，即隔夜逆回购利率（ONRRP），并通过逆回购协议吸收市场流动性，因此美联储加息的直接结果就是全球美元流动性收紧。
图：USD LIBOR（1年期）
来源：BLOOMBERG
从USD LIBOR（1年期）可以看出，全球美元流动性自5月18号之后明显收紧，与中国境内美元流动性收紧和美元兑人民币掉期点回落的时间点完全一致。不过境内美元流动性的反映更激烈一些，可能与银行代客远期售汇要缴20%准备金等结构性因素有关。所以在境内美元流动性收紧的情况，央行（大行）的理性做法是在掉期市场释放美元流动性，这也是今天我们观测到的现象。
至于为什么离岸美元兑人民币掉期点反而是抬升的，笔者认为这种现象主要是因为离岸人民币的流动性相比美元更紧一些，背后原因可能是监管当局在进一步限制人民币流出，防止人民币在离岸购汇以变相实现资本流出的目的。
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