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人民币汇改观察之“升值有顶”

中国金融信息网2016年05月05日17:10分类:人民币动态

核心提示:上周美元指数大幅走弱,人民币汇率并未同比例调低(即升值),这或许反映出政策层面不希望人民币被动升值过高,即升值有顶。

万钊 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

笔者将过去一年人民币汇改总结为两个阶段,当前正处于第二阶段,人民币汇率的形成机制是参考一篮子货币保持稳定。由于一篮子货币数量较多,其中有一些货币是小币种,报价不及时,因此在实际使用时,笔者一般将人民币参考一篮子货币保持稳定简化为,美元兑人民币汇率与美元指数同上同下,美元指数∕美元兑人民币汇率保持稳定。

图:美元指数∕美元兑人民币汇率

来源:BLOOMBERG

(附推导:人民币兑一篮子货币=人民币兑美元﹡美元兑一篮子货币,人民币兑美元=1∕美元兑人民币,美元兑一篮子货币可以近似为美元指数,即可得出上述结论)

在这个机制下,当美元指数走强时,美元兑人民币汇率相应调高(即贬值),当美元指数走弱时,美元兑人民币汇率相应调低(即升值),从而使得美元指数∕美元兑人民币汇率保持稳定。从上图可以看出,过去一个月,尤其是进入4月以来,美元指数∕美元兑人民币汇率基本上保持了稳定的格局。

但是这种稳定在4月28日,即美联储4月份货币政策会议后发生了变化,笔者认为本次会议的基调是中性偏鸽。会议声明中,去掉了“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”,这一因素是3月美联储下调加息预测次数的主要原因。同时,本次声明更强调“经济活动放缓”、“通胀预期在短期内将维持低位”。

但是美国经济基本面并不是很差,虽然一季度美国GDP增速初值为0.5%,看上去比较低,但是跟历史一季度增速均值比,仍然高于历史均值。所以我们认为,耶伦也许内心里并不想加息,所以在找理由推迟加息,耶伦的鸽派基调,使得会后美元快速走软,在5月3日,美元指数一度跌穿92,这也是过去一年美元指数的最低水平。

图:美国GDP季度增速(过去10年平均,剔除08Q4和09Q1)

来源:BLOOMBERG

基于目前的人民币汇率形成机制,当美元指数走弱时,美元兑人民币汇率理应被动调低(即升值),来维持兑一篮子货币稳定,但是我们观察到,4月28日美联储货币政策会议之后,美元快速走软的同时,美元兑人民币汇率并没有同比例调升,这造成了人民币兑一篮子货币的大幅贬值,也即图:美元指数∕美元兑人民币汇率的右下角用红色圈出的“坑”。

这个现象的出现提示我们,虽然当前的汇率形成机制是参考一篮子货币保持稳定,但是让美元大幅走软的情况出现的时候,人民币的被动升值存在一个“顶部”,本次美元指数下探至92所显示的“顶部”大概在6.46左右。

笔者认为,人民币被动升值存在“顶部”,是非常容易理解的,首先在货币当局的政策考量上,中国经济仍然处于弱势下行的过程中,中央相关部门屡次强调外贸形势仍然严峻,此时基本面需要一个相对弱势的人民币来促进出口,政策层并不希望看到一个被动升值过高的人民币;其次,当前人民币仍然存在贬值压力,在市场机构看来,当人民币被动升值过高时,市场的购汇压力就会增强,相应的就把人民币砸贬。

因此,虽然人民币有兑一篮子货币保持稳定这个机制,但是当美元大幅走软的,人民币被动升值就会碰到一个天花板,比如当前的6.46,这样做的结果就是人民币汇率指数大幅走低。

(作者为金融监管政策研究院首席宏观分析师,现就职于招商银行金融市场部)

[责任编辑:姜楠]