韩会师
4月5日至4月8日，即清明节后的四个交易日十分值得玩味，在新的一周开始之前，有必要对这四天透露出的市场动向加以简要回顾。因为不知不觉之间，始于今年年初的人民币保卫战可能已经进入一个新阶段。
这四天人民币对美元即期汇率在6.47附近横盘震荡，且波动区间非常狭窄，相比春节之前，人民币对美元累计升值约1.5%。对比春节之前甚嚣尘上的“人民币破7”论调，当前人民币强的有些不可思议。
但强势的人民币并未带来非常理想的结售汇数据。最新公布的3月外汇储备虽然环比增长了102.58亿美元，但考虑到非美资产的汇率重估增值可能导致300亿美元以上的储备增长之后，3月份的结售汇几乎一定是逆差，且这种逆差格局很可能在清明节后的四个交易日得到了延续。
周二央行中间价报6.4663，当日即期汇率开盘价、收盘价和最低价分别为6.4710和6.4732，均位于中间价上方。笔者在前期微信文章中曾多次强调，这种开盘和收盘价均在中间价上方运行的走势往往意味着当天全国结售汇呈逆差格局。
无独有偶，周三中间价报6.4754，而即期汇率开盘价和收盘价分别为6.4780和6.4817，均明显高于中间价。
周五类似的剧情再次上演，周五中间价报6.4733，而即期汇率开盘价和收盘价分别为6.4771和6.4753，亦均位于中间价上方。
一周四个交易日，其中三天的市场表现暗示市场结售汇格局可能总体是逆差，这是否意味着贬值预期抬头呢？笔者认为不可武断地下此结论。
首先我们要考虑当前国际市场的大背景。
自从3月底耶伦发表鸽派言论之后，美元指数大幅下挫，但跌穿95之后，在94遇到较大阻力，已经在94上方连续7天横盘。由于美联储年内加息的预期尚未消失，大家的分歧主要仍在加息次数，所以美元陷入趋势性下滑的难度还是不小的。如果投资者判断美元指数短期内继续下跌的动能有限，那么在“参考一篮子货币”的制度框架下，其合理的推论必然是人民币后市对美元升值的空间将十分有限。一旦形成这种判断，有外汇需求的企业此时必然抓紧时机购汇，以实现“买在低点”。虽然目前在严格的购汇约束下，全部的购汇需求未必能够得到满足，但是这种心态和操作冲动很可能存在。
相对应地，有结汇需求的企业若也认为美元指数短期内下行空间有限，人民币阶段性升值路径见顶，其结汇意愿必然随之降低。等待美元反攻，人民币有所回调之后再择机入市结汇是其顺理成章的选择。
这种“购汇积极、结汇消极”的状态虽然很可能导致结售汇逆差，但其并非源自对人民币长期稳定的悲观心态，而是对人民币双向波动进行预判后的理性操作。随着人民币双向波动的进一步常态化，这种情况还会反复出现。
其次我们要考虑目前的结售汇市场结构。
目前，全国范围内对企业售汇监控较为严格，所以企业结售汇数据已经不是非常适合作为判断市场情绪的指标。但除了企业购汇这一“批发”渠道以外，还有个人购汇可以参考。
春节之后，个人购汇并未表现出任何扩张迹象。虽然和春节前相比，出国旅游等购汇需求会自发地下降，但面对节后明显更为优惠的购汇价格，普通民众若对人民币长期贬值抱有较高期待，那么个人购汇很难保持在低位。
普通民众购汇热情不高至少说明，人民币持续大幅贬值的预期在春节后并未继续从机构投资者层面向民众个人层面扩散，即使贬值预期没有降温，也至少没有升温。
面对新局面，央行如何是好呢？
对于央行而言，面对人民币升值后结售汇继续逆差的格局必须保持心态平和。只要这种逆差格局不是贬值预期升温导致的，就必然是暂时的。只要企业相信人民币在“参考一篮子货币”的制度框架下会延续双向波动格局，今天“人民币升值+结售汇逆差”的格局就很可能被未来“人民币贬值+结售汇顺差”的格局所取代。从而在动态上逐渐实现结售汇的再平衡，甚至重新恢复顺差。
央行此时最重要的是继续坚定地“参考一篮子货币”进行调节，特别是在美元指数发生较大幅度下跌时，不必为了保护出口而刻意约束人民币对美元的升值空间，这样可以令双向波动更加深入人心。在“向出口企业示好”和“维护市场对人民币的信心”二者之间，央行必须暂时做出单一选择。毕竟2014和2015年的经验告诉我们，人民币贬值能在多大程度上刺激出口是高度不确定的，但一旦境内民众对人民币的信心发生动摇，造成的恶果绝对是我们目前无法承受的。
当然，对于前期大量囤积美元的企业来说，人民币在“参考一篮子”框架下坚持不贬值的时间越长，其损失越大，这是很无奈的结果。而央行作为市场情绪的调控中枢，既然已经走上了对抗贬值预期的道路，其理性选择是坚持到底，坚持到绝大多数囤积美元的企业难以承受其成本为止。一旦囤积美元的企业最终放弃和央行对赌，市场结汇必然快速增加，外储下滑压力自然消除，那时才是人民币保卫战最终胜利的时刻。
总体来看，由于遏制了贬值预期的进一步扩散，人民币保卫战正在从“坚定对抗贬值预期和严厉打击投机做空”向“积极培育双向波动预期”转变，双向波动的预期越深入人心，结售汇重归平衡的时间越快，央行的市场调控压力也就越轻。
（文章来源：微信公众号“会师话市”，作者授权转发）
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