王有鑫 中国银行国际金融研究所助理研究员
周四(3月31日)，香港离岸人民币隔夜拆借利率大跌477个基点至-3.725%，首次跌至负值区间。此外，香港离岸人民币隔夜存款利率大跌至-16.17%，跌幅创历史记录。路透数据显示，离岸人民币隔夜掉期隐含利率降至-16%以下，一度触及-27%，创有史以来最大跌幅。隔夜拆借利率跌至负值意味着银行之间借贷人民币不但不需要支付利息，还能获得收益。针对这一反常的价格现象，我们解读如下:
第一，央行的境外人民币缴准新政造成了这一特殊时点的短暂冲击。抽丝拨茧，可以发现真实的扰动因素。纵向对比，除3月31日之外，3月CNHHIBOR隔夜拆借利率都在1%以上，运行比较平稳，没有出现暴跌的先兆；横向对比，其他各期限拆借利率都没有发生太大变化，可以排除是香港市场人民币资金供需出现较大变化导致。最可信的解释是季末缴准因素。央行1月17日下发《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》。3月31日是《通知》下发后，央行第一次对境外人民币存款准备金账户进行考核，季末的境外人民币存放在境内银行的资金规模会直接影响缴纳准备金规模。由于新政只对境内的人民币存款征收准备金，为了避免冻结人民币流动性，境外参加行将存放在境内的人民币调往香港，香港人民币资金充裕；同时将隔夜拆借和存款利率降为负值，宁愿倒贴利息也不愿在季末持有人民币流动性。这只是短期现象，预计之后隔夜拆借利率将逐渐回升至1%附近，但在每个季度末可能都会出现短暂波动。
第二，人民币汇率预期发生变化，改变了人民币跨境资金流动方向。年初人民币贬值预期浓烈，境内外人民币汇差最高时曾经达到1600多点，套利者在香港用美元拆入人民币，汇入内地换成美元流出，套取汇差，导致香港市场人民币资产不断减少，离岸人民币隔夜拆借利率一度飙升至惊人的历史高点66.8%。近期美国经济增速放缓，美联储暂缓加息，中国央行稳汇率的意图和决心坚定，人民币汇率趋于稳定，境内外汇差缩窄甚至倒挂，挤压了套利空间。投机者纷纷清仓离场，人民币套利资金回流香港市场。2月份银行涉外收付款项下人民币资金净流出约200亿美元可以从侧面对此进行验证。
第三，当前香港人民币离岸市场的根本矛盾不是缺乏人民币流动性，而是缺乏优质的投资标的。2014年下半年以来的人民币贬值预期叠加央行的降息政策，致使海外市场人民币需求下降，人民币国际化业务出现一定程度萎缩。香港的人民币存款和人民币跨境贸易结算量都出现下滑。今年1月中上旬的流动性恐慌，更是让许多境外机构主动缩小人民币业务规模，有的外资机构甚至选择关闭部分人民币相关业务，退出市场，投资标的和渠道减少。目前，离岸人民币的主要资产配置方向是贷给境内企业的跨境贷款以及点心债。境内不良冒头，且长端利率相对境外更低，因此整体贷款规模有限；受到人民币趋贬、境内外利率倒挂以及境内债券融资渠道放松等因素影响，离岸人民币债券市场对境内企业吸引力下降。2015年香港点心债总发行量为1265亿元，较上年大幅下降42.8%。因此，香港离岸市场不是缺乏流动性，而是缺乏优质的投资资产，在人民币投融资业务没有明显起色的情况下香港离岸人民币存款也难以回升。
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