王涵 兴业证券宏观与固定收益
我们曾在2015年9月27日的海外周报《货币贬值是否有效：新兴VS发达》中阐述，对于出口型的新兴经济体而言，汇率贬值的好处在于有利于经济增长，缓解国内资产的估值压力。但坏处在于资金外流影响国内金融条件。汇率贬值的最终效果需要看两者结合的净结果。简单的来说，对于新兴经济体而言，最优的状况是在没有资本外逃压力下的贬值。而今年2月以来，人民币正是经历了一段这样最有利的时期，即美元指数见顶回落。人民币跟随美元相对一篮子货币出现贬值，而同时相对美元甚至出现升值，市场对于人民币贬值的担忧也不高。
但3月18日以来，央行三次上调人民币中间价（即人民币贬值），这情形看上去似曾相识。但事实上，近期人民币中间价的上调并非央行主导引导人民币贬值的行为，而更多体现的是在市场对于人民币情绪相对稳定的背景下，人民币盯一篮子货币稳定的目标下，美元相对一篮子货币再次出现升值的结果。3月以来，人民币中间价与美元指数的变化（滞后一日）之间的相关性高达0.911，也就是说美元的变化是近期人民币中间价的主导因素。这与811汇改以及年初人民币中间价主动贬值时的情形完全不同（当时人民币中间价与美元之间的相关性很低）。
往后看，人民币怎么看？一方面取决于对中国自身基本面的预期，这个我们在前两日的文章都讨论过。另一方面则取决于美元指数以及全球风险偏好。
压力测试显示美元中长期走强不靠谱
2013年美国开始讨论货币政策正常化时，市场对于美元中长期走强的预期大幅上升。然而，如果认为2014年开始的美元走强是一次全球的压力测试的话，那么很明显，压力测试显示在全球需求偏弱的背景下，无论是全球其他经济体，还是美国本身，都无法承受美元维持强势。因而，美元指数要出现一轮类似90年代的十年强势周期是非常困难的。
但美元短期存在反弹的可能性
从短期角度来看，美元存在阶段性反弹的风险。我们最早在3月17日的美联储议息会议点评《更加缓慢的加息节奏》中提示这一风险，原因在于：
美元与经济数据之间的背离可能得到修复。3月以来，美国经济超预期指数在持续上升，同时美元指数仍在下跌。两者之间的背离如果得到修复，可能导致美元出现一轮反弹；
美国经济数据可能出现阶段性反弹。2015年下半年以来，美元的弱势很大程度上由于美国经济基本面数据的恶化，这一时期事实上美国经历了连续两个季度的去库存。然而，自2009年以来美国并未出现过连续三个季度的去库存。如果接下来美国进入补库存的阶段，我们可能看到美国基本面数据出现反弹；
欧洲经济数据可能受经济不确定性上升的制约。相对而言，我们认为欧洲基本面数据可能在上半年改善程度有限。尽管其金融条件仍在改善，但是自去年年底以来的恐袭事件以及6月的英国退欧事件可能影响其投资信心。同时年初以来欧元的强势也可能制约其经济基本面改善的空间。
