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全面降准至少能收一箭三雕之效

上海证券报2016年03月03日08:59分类:中国央行

核心提示:直接全面降准至少有三方面好处:其一,有利于营造商业银行公平的竞争环境。其二,对商业银行来说,相对短期流动性管理工具,全面降准更能降低资金成本。其三,相对短期流动性管理工具,全面降准信号意义较强,尤其在当前企业和居民信心不足的情况下,更有利于提振市场信心。

赵庆明

降准会导致人民币贬值压力加大和资本流出增加的观点、降准未必导致融资成本下降的说法,貌似合理,实际上经不起推敲。既然央行外汇占款已逆转了持续增加的势头,那就应通过全面降准来反向对冲。这既能营造商业银行公平的竞争环境,又能提振市场信心。

央行时隔四个月后突然宣布降准。市场终于等到了期盼已久的全面降准。

自去年11月开始,央行外汇占款月度下降额度持续高位,至今年1月,央行外汇占款净减少了16685.53亿,但市场预期的全面降准却迟迟没有出现。市场也是众说纷纭,先是“降准必然导致融资成本下降”的观点未必成立。又说,降准会增加存款性公司的超额准备金,从而增加银行体系的流动性,促进市场利率下行,加上降准信号意义较强,有可能强化对政策放松的预期,这在一定情况下都可能加大本币贬值压力。自去年10月24日央行降准后,就没了预期中的全面降准,而更多使用了SLF、MLF等短期流动性工具来注入基础货币。

降准会导致人民币贬值压力加大和资本流出增加的观点,隐含的逻辑之一是:降准将拉低利率,这会对当前的人民币汇率贬值压力形成打击,进而导致外汇储备的减少。去年“8·11”以来,人民币贬值预期和贬值走势在管理浮动汇率制度下是如何产生的,其实已很明了。无论从理论还是从实践看,利率降低并不必然导致汇率贬值。美元加息,并没有导致美元对主要国际货币汇率的升值,衡量美元对六种主要国际货币篮子汇率的美元指数反而在走低。日本央行宣布实行负利率后,日元兑美元汇率不降反升。从理论上看,根据将利率和汇率直接联系起来的利率平价理论,利率降低的一方货币,远期汇率是升值而不是贬值。

降准未必导致融资成本下降之说隐含的逻辑之二是:全面降准后,银行就会大量放贷,企业和个人拿到贷款后会去购汇,从而增大人民币贬值和资本流出的压力。这一逻辑也极为牵强。如继续使用“补课式”调整,人民币将继续贬值,企业和个人必然进一步增持外币资产,外储必然继续下降。对个人来说,降不降准,根本不影响他们的汇率预期和增持外汇行动,对企业来说差不多也是这样。还有,银行对给企业的贷款会根据合同中载明的资金用途来监督企业,不会让企业任性使用贷款资金。所以说,将降准与贬值压力和资本外流联系起来,貌似合理,实际上经不起推敲。事实上,只要继续使用“补课式”调整,即使不降准,个人和企业也会千方百计调整自己的投资组合,增持外币资产,而如果这种行动是在短时间内集中发生,则必然加大补课式调整的幅度,如死守外汇储备,后者不会减少,但又必然加大前者的跌幅以及市场在汇率上的恐慌。

既然央行外汇占款已逆转了持续增加的势头,那就应通过全面降准的办法来反向对冲。相对于利用SLF、MLF等短期流动性工具来注入流行性的办法,直接全面降准至少有三方面好处:

其一,有利于营造商业银行公平的竞争环境。假设其他条件不变,央行外汇占款持续性下降,就会造成基础货币减少,此时要满足货币供应量的相对稳定增长,可采取的措施有两类,一是通过央行近几年创新之举诸如SLO、SLF、MLF、PSL等系列中短期流动性工具及逆回购、再贷款、再贴现等常规手段注入流动性,补足基础货币的不足部分;第二是全面降准,通过提高货币乘数,最终实现货币供应量的合理增长。这两类措施在实现货币供应量的增长上能收到同样效果。但前者往往只有部分存款性金融机构能获得,这就容易导致不公平。据央行公布的信息,只有部分银行通过SLO、SLF、MLF等短期流动性工具获取央行的资金。基于央行外汇占款持续性下降,几乎所有存款类金融机构都面临相同的资金困境,显然,对所有存款类金融机构普遍适用的全面降准是解决困境的最优手段。相对短期流动性管理工具,从操作上来看,全面降准最便捷、成本也最小。

其二,对商业银行来说,相对短期流动性管理工具,全面降准更能降低资金成本。商业银行通过MLF取得的资金成本基本上在3.25%以上,逆回购利率多数在2.25%左右。据相对保守估计,去年商业银行通过这些短期流动性工具获得的资金的综合成本应在2.75%左右,而对法定存款准备金央行付的利率是1.62%,两者利差超过1%,这是相对于直接全面降准,商业银行多付的资金成本。由于难以获取相关的详细信息和数据,笔者试着通过央行外汇占款下降额度及往年基础货币正常增长情况来倒推,估计去年央行通过这些短期流通性工具向商业银行提供的资金不低于1万亿,如此算来,向商业银行多付出的资金成本应在150亿元左右。对这部分额外成本,商业银行必然转嫁给借款人,比例不太可能低于100%,那么,借款主体多承担的借贷成本约200亿。将这200亿元额外成本与我国GDP对照,比重可忽略不计,但若考虑当前经济低迷及背后的乘数效应,其不利影响就不能忽视了。

其三,相对短期流动性管理工具,全面降准信号意义较强,尤其在当前企业和居民信心不足的情况下,更有利于提振市场信心。当前国内外经济环境给予企业和居民基本上都是悲观感受和预期。在此情形下,难道不该用信号意义强的手段吗?信心真的比黄金更重要。过去一段时间,央行通过短期流动性管理工具注入了大量基础货币,保证了货币供应量的合意甚至超合意增长,例如去年底M2增速13.3%,远超年初预期目标。1月底,M2增速达到14%,创出了一年半以来最高增速。但由于屡次盼望的降准落空,市场对相关部门的这种良苦用心似并不“领情”。

在央行外汇占款持续下降的情况下,理应通过全面降准反向对冲,最终“保持流动性总量合理充裕”。全面降准简单、公平。有一句话叫:简单才是美的。

(作者系中国金融期货交易所研究院首席经济学家)

[责任编辑:韩延妍]