北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--近期中国外汇储备的变化引起了市场的广泛关注。由于市场认为资本将持续流出中国，外储的大幅下降引发了市场的担忧。澳新银行23日发布报告指出，由于中国持续录得经常账户顺差，财政状况稳定，中国仍然拥有充足的外储。除了防止资本非法流出之外，中国并不需要收紧资本管制并暂停金融市场开放的步伐。中国需要开放资本市场并允许更多的资本流入，并利用市场的力量来减少境内外的人民币汇率的汇差。
报告指出，需要将中国外储变化的问题放在中国经济特殊的背景下来分析。由于中国持续录得经常账户顺差，财政状况稳定，中国仍然拥有充足的外储。此外，中国的企业多已采取措施应对外汇风险和外债期限错配的风险。这使得中国出现系统性风险的可能性很小。更重要的是，如果人民币允许汇率自由浮动，央行将不再需要使用大量外汇来干预汇市。
报告认为，目前中国面临的主要风险是政策不一致。行政性的措施只会打击国内外投资者的信心并减少资本流入，从而加剧人民币贬值的预期。如果要改变这样的恶性循环，中国需要开放资本市场并允许更多的资本流入，并利用市场的力量来减少境内外的人民币汇率的汇差。
以下为报告原文：
2015 年中国外汇储备大幅下降引起了市场对资本流出加剧的担忧。截至2016 年1 月，中国的外储从顶峰时期的3.99 万亿美元下降至3.23 万亿美元，跌幅达到19%。从2015 年下半年以来，外储下降的速度加速，每月平均外流600 亿美元（从去年8 月11 日汇改以来，外储每月平均外流700 亿美）。不少市场人士开始忧虑如果资本流出加剧，中国的外汇是否足够应对大量的资本外流。
尽管不少市场观察人士是认为中国应该维持至少3万亿美元的外汇储备，他们的观点一般是基于主观的判断或者是保证投资者信心的心理水平。另外一些分析使用IMF关于外储充足率的单一公式，分析指出中国的外储仅超过充足水平，但央行如果无限制地持续干预汇市，中国的外储可能将跌至警戒水平。
尽管上述的定量计算可以给市场提供一个参考，外储充足率这一单一的公式并不足以反映出不同经济背景下各国外储的真正状况。
事实上，IMF的的独立评估办公室也提出了类似的观点，并指出由于各国国情的特殊性无法纳入上述公式中，因此IMF外储充足率的指标存在一定的缺陷。IMF独立评估办公室指出：“寻找一个适用于所有国家的简单的模型或公式来衡量外储充足率，这可能是徒劳的。一个国家应持有多少外储，最终取决于该国的风险偏好、该国应对外部冲击的方式和程度（例如，所能容忍的汇率波动性）、可提供流动性的其它方式，各国的特殊国情的分析却难以纳入到一个模型或公式中，不论这个模型或公式如何全面和严密。”
中国外储下降应在特殊国情背景下来分析
因此，关于外储充足率更值得分析和探讨的问题是，一个国家外储大幅下降是否会导致该国向IMF寻求援助，如同其它新兴市场经济体在过往的危机中做法。从这方面考虑，我们可以探讨中国是否需要寻求IMF的援助，例如韩国在亚洲金融危机以及希腊在欧债危机中的做法。
中国并不存在“双赤字”
1994年以来，中国通过国际收支积累了大量外汇储备，这是中国和新兴市场建立外储的一个关键区别。此外，中国政府几乎没有外债且国家财政状况良好。中国也不存在“双赤字”的问题 ，即便是2015年，中国的贸易顺差平均每月500亿美元。这意味着，中国不大可能需要动用外汇储备支付进口款项。
中国外储完全足够支付所有短期外债
截至2015 年第三季，中国的短期外债达到1.02 万亿美元。如果今年需要完全偿还这些短债，这相当于要使用31.6%的中国外储。由于以人民币计价的外债占外债总额的47%，简单估算，以外币计算的短期外债约为5,425 万亿元，相当于外储的16.8%。这也意味着中国的外储完全足够用于偿还这些短债。
市场担心，如果这些短债均需要在今年内偿还，那么中国的外储将大幅下降。不过这一担心并没有考虑到，事实上，短期债务到期时，可以通过发新债来延期债务。事实上，由于日本央行推行负利率政策，美联储加息的预期大幅下降，那些拥有美元盈利的中国企业，因此今年都继续在美债市场继续发债。
与此同时，对于那些没有大量外币盈利的中国企业，随着人民币债券利率水平下降，它们开始更多地在境内人民币市场发债融资，这使中国企业外债增量减少，也降低了未来需要用外储来帮助偿还这些债务的风险。
此外，我们也观察到，很多企业已利用对冲产品来管理外汇风险和外债利率的风险。这也将减少企业增持美元以抵御人民币走弱的行为。
中国仍持续推进浮动的人民币汇率政策
尽管央行仍然不时通过市场干预来稳定人民币汇率，但总体政策方向而言仍是持续推进有弹性的人民币汇率。根据“三元悖论”，如果一个国家想要资本自由流动且保持货币政策独立性，那么它需要允许汇率自由浮动。目前，中国的利率市场化和资本账户开放已大幅推进，随着人民币被纳入SDR一篮子货币，未来资本市场开放的步伐将加快，这也将使得人民币汇率最终自由浮动。人民币汇率的自由浮动意味着，央行对于外汇市场的干预将逐渐减少，这也将对中国的外汇充足与否的考量产生较大影响。
中国可通过降准来缓解外储下降带来的流动性紧张
即使最坏的情况发生，央行无法改变人民币单边贬值的预期，资本开始大福流出中国，央行也仍然可以通过下调存款准备金率来为市场注入流动性，来减少资本流出对实体经济带来的负面影响。在中国，外储主要通过企业和个人通过商业银行结汇（随后存入央行）而产生。其结果是，央行拥有的外储将转变为本国货币，继而成为国内经济注入流动性。从2014年下半年以来，中国已经出现一定程度的资本外流，导致流动性收紧。但是，通过下调存款准备金率这一反冲销操作，中国可以防止信贷紧缩出现。
根据中国国际收支数据，从2015年资本外流为平均每季1,282亿美元。央行降准50个基点可以为市场注入 6,000-6,500亿元流动性（相当于1,000亿美元），足以抵消流动性下降的影响。这也是我们认为央行在2016年将降准200个基点的原因 。
资本管制的行政政策将带来恶性循环
据报道，中国政府近期收紧了资本管制，来稳定人民币汇率并防止资本非法大幅流出。
从去年央行开始干预汇市以来，外储大幅下降使得市场观察家担心，如此快速的大幅下降将不可持续。目前的市场情绪导致仍和新政策可能都被解读为政府收紧资本管制的政策，即使可能并非如此 。尽管中国政府已承诺将变逐步开放资本账户，但政府给市场留下的印象仍是“进一步、退两步”。
我们认为，除了防止资本非法流出之外，中国并不需要收紧资本管制并暂停金融市场开放的步伐。事实上，政府收紧资本管制的措施将打击外国投资者的信心，他们会担心未来可能无法快速转移资金。境内居民也可能担心资本管制，从而将资金快速转移出中国。这将导致恶性循环，加剧资本外流和人民币贬值的压力。此外，中国的经常账户已经完全开放，资本账户虽然收紧，但资金仍可以通过贸易、结算和其它个人途径流入或流出中国。从某种程度上而言，资本管制对于中国的作用是有限的。资本管子也会阻止资金流入中国。
因此，中国应该利用市场的力量来解决这一问题。由于目前离岸人民币汇率走软影响了人民币的汇率走势，政府应该缩小境内外人民币的汇率之差，让两个市场发展成为同一人民币市场。只有金融市场开发才可以避免金融套利的出现。政府应该鼓励金融机构在离岸市场购入人民币并在境内市场出售。
更重要的事，中国应加快资本市场的发展和吸引外国投资者（不限于主权财富基金或外国央行）来购买国债和国企资产。与此同时，政府应该进一步努力，争取让中国A股纳入MSCI指数，这也将促使更多投资基金增加人民币资产的配置。这些市场开放的措施，加上境内推进金融市场化，才可以在短期内吸引资本流入中国。双向的资本流动也才能真正使得人民币汇率浮动，从而增加货币政策的独立性，这也与“三元悖论”是一致的。
