林采宜
在2016年的第一周，央行放松了对于汇率的干预，人民币汇率波动骤然加剧，兑美元汇率一周的贬值幅度达1.5%。无论从人民币汇率指数的公布，还是央行官员的表态来看，央行有意改变人民币汇率软钉住美元的政策意图已经非常清晰。目前人民币汇率管理方式已经开始转向新加坡货币当局所采用的BBC模式，即Basket(篮子)、Band(区间)、Crawling(爬行)。
人民币参考一篮子货币的尝试
去年8.11汇改之前，央行汇率政策的主要中介目标还是美元兑人民币汇率。
名义上，人民币对美元汇率中间价是由做市商报价加权平均得出的，但从实践上看，它的设定在很大程度上受到了央行的调控。美元兑人民币的中间价实际上起到了人民币波动的政策区间中心的作用，即期汇率被允许在中间价基础上波动的范围便是人民币波动区间的宽度，而每日中间价的变化则被市场认为可以反映央行对于汇率走向的态度。
如果比较人民币名义有效汇率以及美元、欧元、日元兑人民币的年化波动率，我们可以发现，美元兑人民币的波动率要明显小于其他货币，也要小于人民币的名义有效汇率指数。
这说明央行汇率政策的主要中介目标还是美元兑人民币汇率。与其说汇率政策参考一篮子汇率，不如说央行是根据美元在海外市场相对于其他货币的变动幅度，来控制人民币对美元升值的节奏。
这种汇率政策的最大好处，莫过于在最大限度上平滑了美元兑人民币汇率的波动。但在国内外经济环境发生变化时弹性不足。尤其当美元在海外市场相对于其他货币的波动增大时，央行为确保汇率政策的稳健性，往往无法及时对美元兑人民币汇率进行调整，难以保证名义有效汇率维持在区间之内。
当中国经济的基本面发生变化，需要推行货币宽松的政策时，汇率水平就产生存在调整的压力，为了缓和资本外流，央行往往又会重新回到钉住美元的老路上来。
8.11之后，人民币汇率管理走向BBC式的管理浮动。从2014年11月开始，中国央行进入了货币宽松的周期，而美联储的加息预期日渐明确，人民币对美元出现了一定的贬值压力，即期汇率相对中间价多次逼近2%的贬值下限。8月初，IMF对SDR的初步评估报告中拒绝将中间价视为代表性的汇率指标后，央行在8月11日启动了人民币中间价形成机制改革，明确了人民币中间价的形成要参考前一日即期汇率的收盘价，并一次性地释放了之前累积的贬值压力，在两日之内人民币兑美元中间价下调超过3%。
汇改使得人民币中间价失去了以往传递央行政策信号的作用，此前央行控制下的人民币兑美元的波动区间也名存实亡。少了中间价的指引，市场难以了解央行的政策意图，只能尽量提前购汇、推迟结汇，央行只能通过在外汇市场上的持续干预，来表明其对于人民币汇率不存在贬值基础的立场，以改变市场预期。
随着人民币加入SDR尘埃落定，加上美元指数再创年内新高，进入2015年12月后，人民币对美元汇率保持有节奏的贬值，并在年底贬至1:6.5。外汇交易中心同步推出CFETS人民币汇率指数，央行也在其官网同步刊文《观察人民币汇率要看一篮子货币》，强化参考一篮子货币的意图越来越清晰。
1月12日，央行在其官网登出了央行研究局首席经济学家马骏答记者问，文中表示，“加大参考一篮子货币的力度……是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调……实施这种形成机制的结果，就是人民币对一篮子货币的汇率的稳定性将增强，而人民币对美元的双向波动将会加大……在决策层面已经形成了更多参考一篮子货币的共识……我们将形成以稳定一篮子汇率为主要目标、同时适当限制单日人民币对美元汇率波动的汇率调节机制，未来还可引入根据宏观经济走势让汇率对一篮子适度走强或走弱的机制。
央行将加强与市场沟通，提高干预原则的透明度和人民币指数数据的可获得性，以便市场判断参考一篮子货币机制的有效性……我们在汇率形成机制的改革中，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不会严格盯住一篮子。”
“对一篮子货币汇率的稳定性将增强，对美元的双向波动加大”体现了BBC汇率制度的“篮子”特征；“强化一篮子货币的参考作用，但不会严格盯住一篮子”体现了“区间”的特征；“未来还可引入根据宏观经济走势让汇率对一篮子适度走强或走弱的机制”体现了“爬行”的特征； “央行将加强与市场沟通，提高干预原则的透明度”，这也是新加坡目前实施的BBC汇率制度平稳运行的重要条件。
而“适当限制单日人民币对美元汇率波动”则是在目前缺乏有效沟通机制的情况下，央行对于市场的妥协。因此，人民币汇率制度走向BBC式的管理浮动，是目前人民币汇率制度的现实选择。
如果根据上述表态分析人民币近期的走势，我们猜测央行在2015年12月使人民币对美元汇率贬值至1:6.5后，可能以该处的CFETS指数为中心，“人民币不存在贬值基础”的表态暗示在一定时期内保持中心的升值斜率为0，并以中心上下1%为宽度设定了CFETS指数的波动区间，允许CFETS指数在区间内波动。而2016年第一周央行减少了对于外汇市场的干预，人民币对美元波动加大，在触及了1%的波动区间下限后，央行重新入场干预。
而随后三周在CFETS指数维持波动区间的前提下，为了消除贬值预期，央行在短期内重新稳住了人民币对美元的汇率。当然波动区间的幅度以及中心的具体数值只是我们的猜测，决策层内部对此可能也未达成共识。
但是我们预计，如果未来海外市场出现了明显变化，人民币对美元的波动率将再次走高。而在此之前，政策的细节应该还会有更详细的披露。
人民币汇率自由浮动是终极目标
与新加坡不同，中国作为全球第二大经济体，经济增长主要还依赖于内部需求的变化，因此不可能放弃独立的货币政策。而不管是钉住美元还是维持对一篮子货币稳定，都相当于由海外国家间市场情况的变化来决定本国的汇率水平，这就有引发跨境套利套汇行为的风险。随之未来资本项目的逐渐开放，这种风险将越来越大。
况且，在维护国内物价和信贷稳定的任务已经由国内货币政策调控的背景下，中国外汇管理的主要任务是“促进国际收支平衡和国民经济健康发展”(外汇管理条例)。但是，中国的经常项目顺差是结构性的，金融项目的资金流动取决于国内外货币政策的差异和汇率变动的预期。
当中国经济出于扩张期时，汇率政策往往倾向于减缓升值速度，使市场产生稳定的升值预期，使双顺差的局面常常出现；当经济下行风险增大，汇率政策往往又倾向于在短期维持币值稳定，使贬值压力累积，增大资本流出规模。即便参考一篮子货币，持续干预的难度和代价依然很大。而且，没有清晰目标的汇率干预也会在国际上引发汇率操纵的争议。
以目前中国经济的体量，人民币汇率的变动本身就会产生较强的外溢效应，会对一篮子货币的走势产生影响。而人民币加入SDR使得人民币在国际上获得与中国经济体量相符的影响力成为可能，这也要求人民币国际化和资本项目开放在未来持续推进。
但是海外投资者对人民币交易的参与度提高必然会使央行在维护内部平衡和稳定汇率之间产生两难。因此，从长期看，新加坡BBC式的汇率管理模式也并不完全适合于中国，人民币最终还是不可避免走向自由浮动。
但从短期来看，由于之前的长期升值过程已经造成了中国对外货币错配与期限错配的风险累积，而目前人民币贬值预期强烈、资本流出压力增大，已经对货币政策造成了一定困扰。因此，稳定市场预期已经成为目前汇率政策的首要任务。
在自由浮动暂时无法实现的情况下，强化人民币对于一篮子货币的参考，可以缓解市场恐慌情绪，并在强势美元周期中使人民币对美元汇率保持一定的弹性，防止人民币的被动升值。而中国庞大的外汇储备规模和资本项目的部分管制措施，也能在一定程度上缓和同时控制利率与汇率存在的不稳定性。
(作者系国泰君安证券首席经济学家)
