张岸元
“小幅慢贬”方式缓慢释放贬值压力，有利于稳定国内金融市场情绪，有利于缓解资本外流压力，有利于为外贸企业提供“稳定、趋优”的汇率环境，有利于以较长时间成本对冲套利资金获利机会。但渐进贬值策略成功与否，取决于央行的干预能力，以及当局对渐贬负面影响的容忍度。
当前，人民币汇率是国内外关注的焦点问题。继2015年人民币兑美元持续贬值后，1月初，人民币呈现快速贬值态势，股市和汇市所谓“双杀”局面引起各界高度关注。
快速贬值有何危害
一是构成影响国内金融稳定的重要因素。开年第一周，人民币兑美元意外快速贬值与资本市场震荡因素互为因果、相互叠加、彼此强化，形成“双杀”局面，严重打击市场信心，使全年金融运行蒙上阴影。围绕中国经济金融走势，舆论形成新一轮负面预期。快速贬值局面“印证”了此前国内外金融市场关于人民币计价资产调整的悲观观点，进一步加大资本外流压力。
二是形成进一步贬值预期。“8·11汇改”后，为防止出现一致性贬值预期，舆论多次强调人民币不存在持续贬值的基础，汇率变动是“一次性重估调整”。但随后人民币继续贬值，11月和12月，兑美元贬值2.7%。与此同时，单月外汇储备减少千亿美元成为常态。
三是可能导致外汇需求失控局面。目前企业、金融机构对人民币贬值已有足够预期，并相应形成了对冲、套利机制，资本项目管理当局对此也已有所反应。目前，境内普通居民在资产配置中之所以没有较多选择美元资产，主要原因是人民币理财产品收益率较美元仍高出2至3个百分点。随着美元加息，美元理财产品收益率将逐步上升，人民币资产对美元资产的正利差将收窄。这种情况下若人民币快速贬值预期在民众中成为共识，形成的外币资产配置洪流，可能将超过储备所能应付的范围。
四是并不利于外贸企业出口议价。贬值理论上有利于出口，但我国企业往往出口议价能力较弱，外商经常根据我国出口企业人民币计价收入，按照预期贬值之后的汇率，倒算出美元报价。因此，在年初外贸接单旺季人民币快速贬值，弱化了我国外贸企业价格谈判地位，使得外贸企业承担过多汇率风险。
五是可能在国际形成连锁反应。离岸人民币贬值是在岸贬值的重要外部原因。在岸市场单向追随离岸价格走势，将强化离岸市场的价格先导地位，有损汇率政策自主性，最终不利于离岸人民币市场的稳定。此外，人民币对美元快速贬值还可能触发国际连锁反应，引起新兴市场货币汇率新一轮贬值潮。
贬值压力究竟来自哪里
实体经济层面的周期因素。从中长期国际货币周期看，中美两国货币走势“交叉调整”趋势可能贯穿“十三五”。经过国际金融危机后较为全面的市场出清，美国经济自2013年开始进入相对稳定的复苏期，美元指数也逐步由弱走强。而同期，我国经济下行压力未见缓解迹象。目前，大体判断，美元指数处于上涨周期的后半段，距离本轮周期顶部仍有上行空间，人民币兑美元的弱势可能要持续相当长时期。
市场与政策层面的不当沟通。应该说，去年下半年以来，市场对于中国经济的负面预期已经有所消化，不夸张地说，即使今年一季度经济增速再下滑0.1或0.2个百分点，市场也不会感到吃惊。关键是各方对于近年来我国已经推出的一些重大改革和政策举措有不同的理解，影响了市场对中国经济，进而对人民币的信心。以汇率领域为例，人民币“逢改必贬”使得市场揣测政策的本意。
采取何种方式释放贬值压力
应明确渐进有序贬值策略。过往十多年，当人民币处于升值周期期间，我们无法知道均衡汇率水平在哪里；同样，当人民币处于贬值周期，我们同样不知道应贬值多少才是合理——也许根本不存在“合理”的底部。一次性小幅调整无助于扭转市场预期:2005年7月汇改一次5%升值之后，人民币仍然持续升值；“8·11汇改”“一次性重估调整”后，人民币仍然持续贬值。而一次性大幅贬值风险太大，基本不在备选工具箱之内。回顾1998年亚洲金融危机期间的人民币不贬值政策，以及2005年7月汇改以来人民币平稳渐进升值的进程，我们有理由认为:人民币由长期渐进升值向贬值预期的转换，同样应该采取渐进有序策略。
确定中期贬值底线。国际货币体系变革是大势所趋，人民币国际使用份额上升趋势不容逆转，必然要在一定程度上形成对美元的替代，这就要求人民币即便处于对美元的弱势期，也必须保持一定的货币信誉，不能放任无限制贬值。综合国际货币周期以及维护并增强人民币国际地位两方面考虑，人民币弱势周期累计贬值幅度不应大于强势周期的累计升值幅度；兑美元汇率下限，应显著高于强势周期的起点水平；兑美元谷底应出现在“十三五”中期前后。
渐进调整有无操作可能
“小幅慢贬”方式缓慢释放贬值压力，有利于稳定国内金融市场情绪，有利于缓解资本外流压力，有利于为外贸企业提供“稳定、趋优”的汇率环境，有利于以较长时间成本对冲套利资金获利机会。但渐进贬值策略成功与否，取决于央行的干预能力，以及当局对渐贬负面影响的容忍度。
关于储备消耗。按照“8·11汇改”之后的汇率形成机制，货币当局依然保留干预外汇市场的渠道，关键是渐进贬值必然导致储备规模下降和央行资产负债表收缩。对此，笔者认为:持有3万亿美元储备本身是不正常的，“M2总规模10%-20%合理储备说”也并不可信。备不时之需是建立外汇储备的本意，建立储备就是为了在特定时间段投放储备、稳定市场。抛出外汇资产带来的央行资产收缩，符合美元强势人民币弱势周期的中央银行资产负债表调整规律，由此带来的流动性管理矛盾可采取其他方式化解。即便按照每月1千亿美元速度消耗，储备至少可以消耗两年。人民币做空者没有两年的耐心。两年时间内，美国经济复苏、美联储加息节奏存在不确定性，美元未必始终强势；两年时间内，中国的结构调整应有成效，经济基本面会得到好转，人民币未必始终弱势。
关于汇率形成机制改革。贬值是一项“政策”，这一政策不一定非要假改革之名。如果汇率因市场化改革而失控，那不如不改。IMF年度汇率政策报告从未指出浮动汇率制是最佳制度安排。布雷顿森林体系垮台以来，各国干预——也可称为“操纵”——汇率本就是常态。必须对当前国内金融市场面临的巨大不确定性有足够估计，对外金融改革容不得“试错”。应稳定现有汇率形成机制，稳定市场交易制度，稳定资本项目管理制度，保留汇率和资本管理防火墙，杜绝汇率失控风险。应设立中间价“汇率走廊”或“目标汇率区”，投入足够储备资源保证中间价在“走廊”内运行、市场价在单日涨跌幅内波动。
关于人民币国际化。干预离岸市场，改变离岸倒逼在岸汇率贬值的被动局面，是稳定市场预期的关键一招。干预离岸市场需要釜底抽薪、回收境外人民币流动性，离岸市场萎缩、货币国际化进程受挫在所难免。这是大国干预国际金融市场，离岸市场的宿命(上世纪欧洲美元市场早有先例)，也是采取离岸方式推进本币国际化政策的宿命。若此轮人民币贬值周期，能够推动本币境外融资有长足发展、“一带一路”更多形成人民币计价资产，境外人民币能够获得更多来自实体经济层面的需求支撑，或许反倒是人民币国际化之幸。
(作者系发改委宏观经济研究院研究员)
