该不该趁反弹增持黄金?
——对黄金投资误区的澄清与走势预判
近期黄金大举反弹令人侧目，可能很多人都在思考，要不要买入黄金。不少机构对金价大涨的解读是避险，即全球避险情绪的上升促使国债、黄金之类的避险资产上涨。
但是我们要先泼点冷水，首先我们必须重申，黄金不是避险资产，按照避险的思路来配置黄金，多数情况下会犯错。虽然这听起来难以置信，国内的投资者甚至可能会抗拒这样的思路，但重要的事情说三遍，我们必须再次重申黄金和避险无关，否则就没办法正确的分析金价走势。
从金价与恐慌指数VIX对比中可见，在历次全球或局部金融危机中，两者没有明显相关性，甚至在1997-2001年期间，在连续发生了东南亚金融危机、拉美金融危机、美国网络泡沫破灭、“9.11”等危机的情况下，金价还屡次创下了第一次黄金泡沫(1980年)以来的新低；而在2008年金融海啸初期，在美国次贷危机已经爆发、贝尔斯登已经倒闭的局面下，黄金也以下跌为主，在更早的1990-1991年美国经济危机(期间还发生了第一次海湾战争)时，黄金基本走平。
图1:黄金价格与恐慌指数VIX 来源:Wind、招银资管
我们没法确认黄金能够避险的观点为何如此深入人心(或者是如此深入中国人的人心?)，我们倾向于认为，充当货币角色的黄金是具备避险功能的，但随着布雷顿森题体系的解体，黄金早已不是货币，“金银天然是货币”的说法已经过时，贵金属的货币属性已经让位于商品属性，黄金已转变为商品市场中的一员。
那么黄金究竟受何驱动?我们认为美元实际利率是金价波动的根本驱动力，实际利率上升，黄金下跌，实际利率下跌，黄金上涨。这一关系较好的解释了过去40多年黄金趋势性的波动，甚至可以解释大部分金价中短期的波动。我们以10年期美债减去美国CPI来代表美元的实际利率，那么得到下图。
图2:黄金价格与美元实际利率 来源:Wind、招银资管
由图2可见，70年代中后期美元实际利率的剧烈下跌，促发了布雷顿森林体系解体后的第一轮黄金牛市，而保罗沃尔克主政美联储后大幅加息，美元实际利率由-5%大幅拉升至9%以上，直接刺破了黄金泡沫；在随后漫长的80-90年代中，美元实际利率大体保持在3-5%左右，金价一直波澜不惊甚至屡创新低，当时黄金几乎已被市场遗忘；90年代末后，随着美元实际利率的持续降低，黄金开启了第二轮大牛市，美元实际利率与金价之间形成了一个长达十年的剪刀差(2009年美元实际利率大幅攀升主要由短期通缩引起，可视为噪音)，直到2011年美元实际利率见底反弹，黄金第二轮大牛市就此结束，实际利率与金价的剪刀差开始反向运行。
而近期金价的剧烈反弹，恰好与美国国债大涨，导致美元实际利率下跌高度吻合。
可以认为，通胀，或者说美国以外的通胀并不能影响金价，美国的通胀与美联储的货币政策才是关键，即美元实际利率取决于联储对通胀的治理态度。
为什么会有这种关系?我们认为主要来自于两点，一是黄金是不生息资产，获利主要来自于价格波动，当实际利率上升时，投资生息或分红资产远好过投资黄金，反之则黄金价格波动的吸引力会上升；二是美元实际利率决定了融资的杠杆成本，当利率上升时，资金成本上升，杠杆下降，此时借入资金买入估值剧烈变动的黄金并不划算。
如果我们的逻辑和判断是正确的，那么未来中长期是否要增配黄金的关键就在于，美元的实际利率将会如何变动。鉴于美国以外经济体的疲软和美元已经进入加息周期，基本上可以做两种情景假设:
一是全球经济没有遭受新一轮冲击，但其他地区的增长放缓或许会影响到美国经济继续增长，美联储因而以缓慢的节奏推进加息，美元实际利率缓步上升，则金价未来仍会面临持续下跌的压力，长周期熊市仍将继续；
二是发生了新一轮局部或全球金融危机，美联储被迫暂停加息进程，美债受避险因素影响收益率下跌，美元实际利率下跌推动金价反弹，但同时，危机也会带来通缩压力的上升，因此美元实际利率可能只会短暂下跌，随着通缩压力抬头，实际利率将回升，难以对黄金提供持续的上升动力。
因此我们总体的观点是，在可预见的阶段内，黄金不具备趋势性行情，实际利率无法为金价提供足够的上升动力，金价将以走平或继续下跌为主，未来跌破1000美元的风险依然存在，增配黄金的时机并不成熟，但局部危机引起的实际利率波动或许能带来短暂的交易性机会。
当然影响金价的因素还有很多，比如全球实物金的供需因素，央行对黄金的增持或减持，以及投机力量的变化等。从供需端来看，金价上升会带来矿山增产和回收金供给的增加，但经济不景气则会制约实物金需求，供需难见突破；从央行端来看，自布雷顿森林体系解体以后的40余年中，主要央行均以卖出黄金为主，只有少部分央行在增持黄金；从投机端来看，黄金ETF的吸引力已经大不如前，流入ETF的资金更多是追逐行情而非推动行情。这些因素在以往的报告中已经多次提及，本次报告不再赘述。
(作者系招商银行总行资产管理部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与所在机构无关)
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